(網(wǎng)經(jīng)社訊)復(fù)盤(pán)美股科技巨頭過(guò)去三年股價(jià)走勢(shì)，AI敘事不斷遞進(jìn)。23年OpenAI領(lǐng)先全球開(kāi)啟AI加速度，微軟受益于OpenAI獨(dú)家合作，估值抬升明顯。24年市場(chǎng)低估模型進(jìn)步空間，敘事轉(zhuǎn)向推理側(cè)，認(rèn)為應(yīng)用公司最優(yōu)，Meta坐擁社交壟斷生態(tài)（潛在Agent入口）和廣告場(chǎng)景，股價(jià)為除英偉達(dá)以外PE唯一抬升的巨頭。（24年2月，英偉達(dá)業(yè)績(jī)會(huì)估計(jì)數(shù)據(jù)中心收入約40%來(lái)自推理。）同年云廠商由于大幅增加資本開(kāi)支但供給受限，云收入傳導(dǎo)有延遲，三大CSP估值略有所回落。25年模型差距與OpenAI明顯收斂，谷歌后來(lái)居上，生態(tài)優(yōu)勢(shì)為市場(chǎng)追逐。26年我們認(rèn)為Scaling Law將持續(xù)，模型廠商打開(kāi)差異化應(yīng)用市場(chǎng)，模型推理側(cè)需求或進(jìn)入放量拐點(diǎn)。模型和算力或?yàn)樽顑?yōu)投資方向。
25年四家巨頭Capex同比增長(zhǎng)50%以上，26年我們測(cè)算Capex將持續(xù)實(shí)現(xiàn)30%以上增速。25年北美四家巨頭Capex持續(xù)上修，從年初3200-3300億美元上修至年末接近4000億美元，各家全年Capex投入均處于50%以上同比增長(zhǎng)。巨額Capex投入數(shù)據(jù)中心建設(shè)，或面臨電力瓶頸。24年北美數(shù)據(jù)中心容量約25GW，據(jù)Grid Strategies估計(jì)，至29年的五年時(shí)間將新增80GW需求，而考慮到煤電退役、配套變壓器建設(shè)周期長(zhǎng)等原因，電力缺口預(yù)計(jì)將成為主要矛盾。因此巨頭在建設(shè)數(shù)據(jù)中心過(guò)程中，算力能耗比或成為關(guān)鍵考量因素。
模型架構(gòu)繼續(xù)演化，Scaling law延續(xù)，多模態(tài)+長(zhǎng)文本為Agent爆發(fā)提供基礎(chǔ)。23年迎來(lái)Scaling law紅利期，24年多模態(tài)、推理模型涌現(xiàn)，25年算法工程與Scaling Law并進(jìn)。長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)現(xiàn)AGI仍然需要模型架構(gòu)突破和Scaling做到極限。展望26年：1）架構(gòu)方面，下一代模型架構(gòu)目前需要解決兩大核心痛點(diǎn)：①訓(xùn)練階段Transformer的計(jì)算量和內(nèi)存消耗瓶頸日益凸顯；②推理時(shí)模型的記憶能力有限，且模型參數(shù)無(wú)法跟隨記憶變化。海外目前已經(jīng)有谷歌的Titans架構(gòu)、以及Mamba架構(gòu)，國(guó)內(nèi)則更多從成本效率優(yōu)化角度出發(fā)，包括Qwen3-Next、DeepSeek V3.2都取得了明顯提升。2）Scaling方面，預(yù)計(jì)26年Scaling law仍將延續(xù)，包括從預(yù)訓(xùn)練到后訓(xùn)練以及推理場(chǎng)景，而強(qiáng)化學(xué)習(xí)則將成為未來(lái)的重點(diǎn)突破方向；3）多模態(tài)、長(zhǎng)文本能力更加成熟，這為Agent的涌現(xiàn)提供技術(shù)基礎(chǔ)。目前中美模型差距在3-6個(gè)月，算力和算法是追趕的關(guān)鍵。
通用大模型能力暫未分勝負(fù)，廠商商業(yè)化路徑有差異。1）OpenAI：盡管短期模型能力被反超，但下一代模型表現(xiàn)仍然值得期待，C端8億用戶是其核心壁壘，公司明年也將發(fā)力企業(yè)業(yè)務(wù)；2）Gemini：當(dāng)前成為大模型的SOTA基準(zhǔn)，得益于對(duì)原生多模態(tài)路線的堅(jiān)持以及自研芯片的生態(tài)，明年Tokens消耗有望繼續(xù)大幅提升；3）Anthropic：堅(jiān)持2B路線，在編程領(lǐng)域能力突出，依靠2B的定價(jià)優(yōu)勢(shì)有望取得更好利潤(rùn)率水平，目前公司估值已達(dá)到3500億美元，25年初推出的AI編程產(chǎn)品年末ARR也已經(jīng)達(dá)到10億美元；4）Grok：信奉大力出奇跡，由于推理場(chǎng)景有限因此訓(xùn)練算力充足，結(jié)合特斯拉獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，下一代原生多模態(tài)模型值得期待。
模型降低軟件開(kāi)發(fā)門(mén)檻，需求天花板打開(kāi)，但玩家重新洗牌。25年tokens消耗更多用于大模型企業(yè)內(nèi)部以及推薦系統(tǒng)的重構(gòu)，但26年開(kāi)始預(yù)計(jì)下游應(yīng)用的需求將持續(xù)增加，AI實(shí)際上打開(kāi)了軟件需求的天花板，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2029年全球SaaS市場(chǎng)將達(dá)到近1萬(wàn)億美元規(guī)模（對(duì)比25年5800億美元有明顯增長(zhǎng)），但我們認(rèn)為其中玩家將重新洗牌。擁有數(shù)據(jù)壁壘，主要在垂類細(xì)分場(chǎng)景中布局，軟件定義工作流程較復(fù)雜，或?qū)?zhǔn)確度要求極高的行業(yè)，被大模型替代的風(fēng)險(xiǎn)較小，比如醫(yī)療、能源、會(huì)計(jì)、安全等領(lǐng)域。同時(shí)我們觀察到大模型廠商已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)與B端軟件服務(wù)商合作開(kāi)發(fā)更多行業(yè)需求，或與傳統(tǒng)SaaS廠商產(chǎn)生直面競(jìng)爭(zhēng)。
26年推理側(cè)需求有望爆發(fā)，一級(jí)市場(chǎng)方面，編程場(chǎng)景、Agent爆發(fā)為主要應(yīng)用方向。從用戶量和創(chuàng)業(yè)公司的收入估值水平來(lái)看，當(dāng)前規(guī)模增長(zhǎng)較快的行業(yè)以AI編程、AI Agent、AI內(nèi)容創(chuàng)作為主，聚焦生產(chǎn)力提升，今年以來(lái)誕生了多個(gè)爆款應(yīng)用，其中AI編程軟件CursorARR已達(dá)到10億美元，AI agent Manus則在8個(gè)月時(shí)間ARR達(dá)到1億美元，AI搜索工具Perplexity也在向Agent拓寬產(chǎn)品邊界，其ARR也已達(dá)到2億美元，因此明年辦公場(chǎng)景有望迎來(lái)更多產(chǎn)品落地。此外，我們認(rèn)為隨著模型能力的成熟，明年在端側(cè)的AI手機(jī)、AI眼鏡，以及協(xié)助大模型在企業(yè)落地的分銷商這些領(lǐng)域?qū)⒖吹矫黠@的增長(zhǎng)。
投資建議：建議關(guān)注算力基礎(chǔ)設(shè)施（芯片、云廠商），如阿里巴巴-W（9988.HK）、百度集團(tuán)-SW（9888.HK）、英偉達(dá)（NVDA.O）、谷歌（GOOGL.O)；以及大模型廠商，如阿里巴巴-W（9988.HK）、谷歌（GOOGL.O)、騰訊（700.HK）等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期，核心技術(shù)水平升級(jí)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，AI平權(quán)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響云業(yè)務(wù)利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)。
