(網(wǎng)經(jīng)社訊)1月2日，由美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊成員翟光龍創(chuàng)辦的共享電單車企業(yè)“松果出行”向港交所遞交招股書（詳見 #網(wǎng)經(jīng)社 專題：http://www.99poke.cn/zt/sgcxIPO/ ）。事實上，早在2021年上半年松果出行就曾考慮赴美IPO，后由于資本市場狀況變化而最終未能成行。此次遞交招股書，松果出行能否成功上市？
出品 | 網(wǎng)經(jīng)社
撰寫 | 無痕
審稿 | 云馬
配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫
業(yè)務(wù)模式：下沉市場布局精準(zhǔn) 商業(yè)模式韌性不足
松果出行的故事始于2017年，創(chuàng)始人翟光龍作為美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊核心成員，曾深度參與美團(tuán)早期業(yè)務(wù)構(gòu)建與戰(zhàn)略規(guī)劃。離開美團(tuán)后，他敏銳捕捉到縣域城市交通出行的市場空白。當(dāng)一線城市被共享單車巨頭們爭奪時，翟光龍選擇了一條差異化路徑——聚焦三四線城市及縣城市場，打造專屬于"小城市"的共享電單車生態(tài)。
松果依托公司專有的松果人工智能運營管理系統(tǒng)，攜手經(jīng)驗豐富、積極主動的本地運營團(tuán)隊，公司的共享電單車業(yè)務(wù)為用戶提供便捷、經(jīng)濟(jì)、靈活的中短途出行解決方案。公司的平臺服務(wù)、廣告服務(wù)、電單車及備件銷售亦成為了公司業(yè)務(wù)生態(tài)系統(tǒng)的補充部分。
公司設(shè)計出松果出行應(yīng)用程序提升電單車用戶的騎行體驗，使得用戶能夠輕松定位、激活及停放公司的電單車。公司自主設(shè)計及制造的松果電單車符合適用法律法規(guī)的所有規(guī)定。其通過專有人體工學(xué)設(shè)計、大容量電池及穩(wěn)固的安全功能，提供舒適可靠的騎行體驗。
網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心數(shù)字生活分析師陳禮騰認(rèn)為，在業(yè)務(wù)模式方面，松果出行構(gòu)建了從研發(fā)設(shè)計到生產(chǎn)制造再到運營服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，但同時也背負(fù)了重資產(chǎn)運營的沉重包袱，容易帶來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和運維成本面臨持續(xù)壓力。此外，松果出行與地方政府的合作模式雖提供了區(qū)域性壁壘，卻也使企業(yè)經(jīng)營高度依賴政策環(huán)境，抗風(fēng)險能力較弱。當(dāng)城市管理日趨規(guī)范，對共享電單車的總量控制和區(qū)域限制政策全面落地時，松果的擴張空間或?qū)⑹艿街萍s。
陳禮騰進(jìn)而表示，市場拓展方面，松果出行選擇了與行業(yè)巨頭錯位競爭的發(fā)展路徑，即采用"農(nóng)村包圍城市"的戰(zhàn)略，專注深耕三四線城市及縣域市場，這一戰(zhàn)略也取得了階段性成果。截至2024年，公司在外圍發(fā)展區(qū)域以18.7%的市場份額位居第一，成功避開了一線城市激烈的紅海競爭。
（圖片采集自松果出行招股書）
截至2025年9月30日，松果出行在全國422個市縣共投放45萬輛共享電單車。
財務(wù)表現(xiàn)：盈利改善信號初現(xiàn) 增長引擎明顯疲軟
招股書顯示，IPO前，松果出行共完成7輪融資，累計融資額超15億元人民幣。2018年A輪融資由險峰長青領(lǐng)投；2020年B輪融資引入創(chuàng)新工場；2022年C輪融資由藍(lán)馳創(chuàng)投領(lǐng)投，投后估值達(dá)到35億元；2024年初完成由高瓴資本參與的D輪融資，估值突破60億元。
松果的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出"止血成功，但造血不足"的微妙狀態(tài)。一方面，毛利率從2023年的15.8%穩(wěn)步提升至2025年前三季度的24.3%，經(jīng)調(diào)整凈利潤在2025年前三季度轉(zhuǎn)正至2640萬元，表明公司在精細(xì)化運營和成本管控方面取得了實質(zhì)性進(jìn)展。
另一方面，營收增長幾近停滯，2023年營收9.53億元、2024年營收9.63億元，2025年前三季度僅微增0.13%至7.46億元，暴露了業(yè)務(wù)增長乏力的問題。
陳禮騰表示，利潤方面，松果出行經(jīng)調(diào)整后扭虧為盈，但GAAP準(zhǔn)則下2025年前三季度仍錄得5999萬元凈虧損，盈利質(zhì)量值得商榷。值得注意的是，公司在業(yè)務(wù)擴張關(guān)鍵期卻降低了研發(fā)投入，在智能化和車輛管理技術(shù)日新月異的行業(yè)背景下，這可能削弱其長期技術(shù)競爭力。
未來展望：生態(tài)構(gòu)建存在劣勢 戰(zhàn)略升級迫在眉睫
作為獨立運營的垂直領(lǐng)域玩家，松果出行在特定市場展現(xiàn)出了獨特價值。與美團(tuán)、滴滴出行、哈啰等生態(tài)型企業(yè)相比，松果的決策鏈條更短，在縣域市場的本地化運營上更為靈活。招股書顯示，截至2024年，按全國交易額和車輛投放量計算，松果排名第四。
然而，缺乏生態(tài)協(xié)同是松果的短板。美團(tuán)可以將共享電單車作為本地生活服務(wù)生態(tài)的一環(huán)，以戰(zhàn)略虧損換取用戶活躍度和平臺粘性；而松果作為單一業(yè)務(wù)線公司，必須直面盈利壓力。這種劣勢在行業(yè)增長放緩階段尤為明顯。
松果在招股書中規(guī)劃將IPO募資用于"市場拓展、技術(shù)研發(fā)、海外布局"，陳禮騰認(rèn)為，這一戰(zhàn)略設(shè)想與其當(dāng)前業(yè)務(wù)狀況相悖。中國縣域市場的增量空間正在收窄，而一二線城市又被巨頭牢牢把控；海外市場的文化差異、政策風(fēng)險和運營復(fù)雜性遠(yuǎn)超國內(nèi)。在行業(yè)從粗放式增長轉(zhuǎn)向精細(xì)化運營的關(guān)鍵階段，松果需要重新思考其核心價值主張。
不過，陳禮騰認(rèn)為，挑戰(zhàn)中也蘊含機遇。"雙碳"政策導(dǎo)向下，短途綠色出行仍有政策紅利；松果積累的海量縣域出行數(shù)據(jù)，若能有效轉(zhuǎn)化為用戶洞察或與智慧城市建設(shè)結(jié)合，可能開辟新的價值空間。此外，行業(yè)規(guī)范化的加速推進(jìn)，反而有利于像松果這樣已建立合規(guī)運營體系的企業(yè)，淘汰不規(guī)范的小型競爭者。
陳禮騰總結(jié)道，松果出行作為下沉市場共享電單車的先行者，已證明了其在特定場景下的商業(yè)模式可行性。但面對增長瓶頸、盈利壓力和巨頭擠壓的三重挑戰(zhàn)，其需通過業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋找第二增長曲線。此次IPO雖能提供必要資金支持，但若不能從根本上解決增長動力不足和競爭壁壘薄弱的問題，上市后的市場表現(xiàn)恐難達(dá)預(yù)期。
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