(網(wǎng)經(jīng)社訊) AI驅(qū)動港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭進入成長新階段。恒生科技指數(shù)自2024年2月以來，累計已上漲99%（截至11月13日），當(dāng)前板塊TTM估值約23xPE，處于歷史31%分位。納斯達(dá)克處于41xPE。復(fù)盤過去兩年漲幅，2024年大部分巨頭的股價上漲是從價值的角度進行的估值修復(fù)和盈利驅(qū)動，舉例騰訊在這一輪周期上漲的起點為2024年3月20日騰訊業(yè)績會公告1000億港元回購計劃，當(dāng)時市值對應(yīng)當(dāng)年經(jīng)調(diào)整凈利潤為13X（處于歷史最低水位）。進入到2025年，巨頭的上漲敘事逐步切換至AI，也從價值角度回到成長新階段。我們認(rèn)為AI將持續(xù)驅(qū)動巨頭提升變現(xiàn)水平。
國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭變現(xiàn)率較海外仍有明顯差距。Meta單用戶變現(xiàn)程度超過騰訊，海外廣告加載率顯著高于國內(nèi)。亞馬遜貨幣化率是國內(nèi)電商3-7倍，變現(xiàn)結(jié)構(gòu)也有差異。C端用戶的主要變現(xiàn)方式為廣告，而大模型對用戶意圖理解明顯優(yōu)于過去，應(yīng)用GenAI技術(shù)有助于幫助平臺提升廣告推薦精準(zhǔn)度，提升變現(xiàn)效率。互聯(lián)網(wǎng)巨頭B端的變現(xiàn)方式主要為云計算，過去兩年AI顯著拉動海外巨頭云業(yè)務(wù)的收入增長，且當(dāng)前持續(xù)處于供不應(yīng)求狀態(tài)。
預(yù)計將持續(xù)看到AI助力互聯(lián)網(wǎng)巨頭提升變現(xiàn)效率，同時2026年或是巨頭AIAgent與生態(tài)協(xié)同的元年。過去兩年OpenAI的技術(shù)領(lǐng)先差距逐步收斂，AI對于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務(wù)應(yīng)用階段較海外有所落后。從Capex投入的角度，國內(nèi)巨頭晚于海外一年開始增加投資。海外資本開支顯著加速從2023年下半年開始（ChatGPT發(fā)布半年后)，其中以微軟最為迅速，然后谷歌、亞馬遜與META陸續(xù)加大投入。國內(nèi)整體資本開支規(guī)模增長從2024年中旬開始，并且由于低基數(shù)增幅更為明顯。展望2026年，我們認(rèn)為AI將繼續(xù)加速港股互聯(lián)網(wǎng)的主業(yè)發(fā)展，并且AIAgent與巨頭生態(tài)的協(xié)同或?qū)硇碌纳虡I(yè)化機會。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動，下游廣告需求不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險；AI應(yīng)用進度以及性能水平不及預(yù)期等風(fēng)險。
