(網(wǎng)經(jīng)社訊)8月22日，由騰訊等知名機構(gòu)入股的私域SaaS解決方案供應(yīng)商“小鵝通”向港交所主板遞交上市申請（詳見 #網(wǎng)經(jīng)社 專題：http://www.99poke.cn/zt/gicxet/ ），“光環(huán)”加身下，“小鵝通”的上市之路能否順暢？
上海正策律師事務(wù)所律師、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員董毅智接受數(shù)字經(jīng)濟新媒體&智庫——#網(wǎng)經(jīng)社 獨家專訪。
上海正策律師事務(wù)所律師、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員董毅智認為，小鵝通主打的是為企業(yè)提供涵蓋電商、數(shù)字化營銷及CRM的一站式私域運營解決方案，本質(zhì)上是幫商家在微信生態(tài)這類去中心化場景里搭建和運營電商基礎(chǔ)設(shè)施。
從優(yōu)勢來看，它確實精準抓住了當(dāng)下企業(yè)重視自有客戶資產(chǎn)運營的“私域風(fēng)口”，2024年促成百億元GMV就是市場認可度的直接體現(xiàn)；而且“電商+營銷+CRM”的“三位一體”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能形成協(xié)同效應(yīng)，加上騰訊既是股東、又是最大供應(yīng)商和客戶的生態(tài)綁定，讓它在服務(wù)中大型客戶時更有優(yōu)勢，單客價值的增長很能說明問題。
但反過來，業(yè)務(wù)合規(guī)性是它目前最突出的短板，平臺上保健品、健康領(lǐng)域商戶存在的虛假宣傳、誘導(dǎo)消費問題，已經(jīng)讓它在2023年因“未盡到平臺義務(wù)”被處罰，這里的核心法律爭議就是平臺責(zé)任認定——如果小鵝通還想以“技術(shù)中立”為由淡化商戶資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的責(zé)任，顯然和《電子商務(wù)法》對平臺的要求不符，風(fēng)險極大。尤其現(xiàn)在它業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向私域直播后，入駐商家更多集中到保健品、健康課程領(lǐng)域，這些領(lǐng)域?qū)Α八{帽子”認證等資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的要求更嚴，可平臺的合規(guī)管理沒跟上這種變化，很容易引發(fā)新的合規(guī)問題。
董毅智律師表示，小鵝通的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出很鮮明的“矛盾感”：一方面增長勢頭不錯，2022年到2024年營收復(fù)合年增長率達32.0%，2024年營收5.21億元，毛利率也從54.3%提升到2025年上半年的75.5%，這符合SaaS模式高毛利的特點；但另一方面，盈利和償債能力的問題又很突出——2022年到2025年上半年累計虧損約9195萬元，雖然2024年和2025年上半年經(jīng)調(diào)整凈利轉(zhuǎn)正，但這大概率是剔除了股份支付等非現(xiàn)金項目后的結(jié)果，公司整體仍未實現(xiàn)盈利。
更關(guān)鍵的是短期償債能力，報告期各期末流動資產(chǎn)凈額都是負值，2025年上半年末更是-18.38億元，流動比率僅0.24，意味著它短期內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)遠不足以覆蓋短期負債，償債壓力非常大。同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動也很明顯，2024年還有1.08億元正向現(xiàn)金流，2025年上半年就驟降到715.9萬元，這些財務(wù)指標都會成為資本市場關(guān)注的重點。
董毅智律師認為，從IPO和未來發(fā)展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰(zhàn)。
首先還是合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險，這是最緊迫的——如果平臺上再出現(xiàn)商戶大規(guī)模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股（比如廣東證監(jiān)局2024年處罰過的類似案例），小鵝通很可能因?qū)徍瞬涣?、處置不及時承擔(dān)連帶責(zé)任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責(zé)任；而且監(jiān)管機構(gòu)在IPO審核中，肯定會重點詢問它如何加強平臺治理、完善審核機制，這需要它投入更多成本，短期內(nèi)可能還會影響部分收入。另外，作為處理大量用戶數(shù)據(jù)的SaaS平臺，《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》《個人信息保護法》對它的數(shù)據(jù)安全和個人信息保護要求極高，一旦出現(xiàn)疏漏就是重罰。
其次是市場競爭風(fēng)險，SaaS行業(yè)本身同質(zhì)化競爭就很激烈，小鵝通如果不能持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新、迭代產(chǎn)品，很容易被替代；而且B站、喜馬拉雅這些內(nèi)容平臺也在加大對創(chuàng)作者的扶持，會分流它的潛在客戶。
再者是經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險，它的采購高度集中，前五大供應(yīng)商采購額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價上沒什么話語權(quán)，還面臨供應(yīng)中斷的風(fēng)險；加上持續(xù)虧損和糟糕的短期償債能力，很難讓投資者完全放心。
最后是品牌聲譽風(fēng)險，“電訴寶”上它的投訴量排名第三，再加上平臺商戶的負面事件，會直接損害品牌形象，不僅影響新客戶獲取，也會拉低資本市場對它的估值。
董毅智律師表示，綜合來看，小鵝通確實憑借私域運營解決方案抓住了市場痛點，實現(xiàn)了快速增長，但高度依賴騰訊生態(tài)的“單一性”、嚴峻的合規(guī)考驗和不小的財務(wù)壓力，都是它IPO路上必須跨過的坎。對于監(jiān)管機構(gòu)和投資者來說，他們最關(guān)心的就是小鵝通怎么平衡業(yè)務(wù)增長和合規(guī)管理，以及如何改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、尤其是提升短期償債能力。
就算小鵝通能成功上市，后續(xù)也必須在合規(guī)風(fēng)控上持續(xù)加大投入，建立更嚴格的商戶準入和內(nèi)容監(jiān)控機制；同時優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，降低對單一主體的依賴；還要做好現(xiàn)金流管理和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強償債能力，并且妥善處理歷史投訴和潛在糾紛，維護好品牌聲譽?？偟膩碚f，這次IPO申請對小鵝通的業(yè)務(wù)模式、合規(guī)內(nèi)控和財務(wù)健康程度，都是一次全面且嚴格的檢驗。
專家介紹：董毅智，法律從業(yè)20年，擁有證券分析師、投資顧問、期貨、基金從業(yè)資格。團隊專注于金融訴訟、合規(guī)監(jiān)管、刑民交叉及互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，聚焦A股、港股、美股，致力于全球風(fēng)險配置與投資者保護。多年來處理案件超3萬件，挽損超10億元，互聯(lián)網(wǎng)十大公益律師。擔(dān)任網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心研究員、浦東金融學(xué)會理事，為財新、華爾街日報撰稿，合著《互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)風(fēng)口》等。
【小貼士】
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