(網(wǎng)經(jīng)社訊)8月22日，由騰訊等知名機(jī)構(gòu)入股的私域SaaS解決方案供應(yīng)商“小鵝通”向港交所主板遞交上市申請(qǐng)（詳見 #網(wǎng)經(jīng)社 專題：http://www.99poke.cn/zt/gicxet/ ），“光環(huán)”加身下，“小鵝通”的上市之路能否順暢？
上海正策律師事務(wù)所律師、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員董毅智接受數(shù)字經(jīng)濟(jì)新媒體&智庫(kù)——#網(wǎng)經(jīng)社 獨(dú)家專訪。
上海正策律師事務(wù)所律師、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員董毅智認(rèn)為，小鵝通主打的是為企業(yè)提供涵蓋電商、數(shù)字化營(yíng)銷及CRM的一站式私域運(yùn)營(yíng)解決方案，本質(zhì)上是幫商家在微信生態(tài)這類去中心化場(chǎng)景里搭建和運(yùn)營(yíng)電商基礎(chǔ)設(shè)施。
從優(yōu)勢(shì)來看，它確實(shí)精準(zhǔn)抓住了當(dāng)下企業(yè)重視自有客戶資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的“私域風(fēng)口”，2024年促成百億元GMV就是市場(chǎng)認(rèn)可度的直接體現(xiàn)；而且“電商+營(yíng)銷+CRM”的“三位一體”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能形成協(xié)同效應(yīng)，加上騰訊既是股東、又是最大供應(yīng)商和客戶的生態(tài)綁定，讓它在服務(wù)中大型客戶時(shí)更有優(yōu)勢(shì)，單客價(jià)值的增長(zhǎng)很能說明問題。
但反過來，業(yè)務(wù)合規(guī)性是它目前最突出的短板，平臺(tái)上保健品、健康領(lǐng)域商戶存在的虛假宣傳、誘導(dǎo)消費(fèi)問題，已經(jīng)讓它在2023年因“未盡到平臺(tái)義務(wù)”被處罰，這里的核心法律爭(zhēng)議就是平臺(tái)責(zé)任認(rèn)定——如果小鵝通還想以“技術(shù)中立”為由淡化商戶資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的責(zé)任，顯然和《電子商務(wù)法》對(duì)平臺(tái)的要求不符，風(fēng)險(xiǎn)極大。尤其現(xiàn)在它業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向私域直播后，入駐商家更多集中到保健品、健康課程領(lǐng)域，這些領(lǐng)域?qū)Α八{(lán)帽子”認(rèn)證等資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的要求更嚴(yán)，可平臺(tái)的合規(guī)管理沒跟上這種變化，很容易引發(fā)新的合規(guī)問題。
董毅智律師表示，小鵝通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出很鮮明的“矛盾感”：一方面增長(zhǎng)勢(shì)頭不錯(cuò)，2022年到2024年營(yíng)收復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)32.0%，2024年?duì)I收5.21億元，毛利率也從54.3%提升到2025年上半年的75.5%，這符合SaaS模式高毛利的特點(diǎn)；但另一方面，盈利和償債能力的問題又很突出——2022年到2025年上半年累計(jì)虧損約9195萬元，雖然2024年和2025年上半年經(jīng)調(diào)整凈利轉(zhuǎn)正，但這大概率是剔除了股份支付等非現(xiàn)金項(xiàng)目后的結(jié)果，公司整體仍未實(shí)現(xiàn)盈利。
更關(guān)鍵的是短期償債能力，報(bào)告期各期末流動(dòng)資產(chǎn)凈額都是負(fù)值，2025年上半年末更是-18.38億元，流動(dòng)比率僅0.24，意味著它短期內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋短期負(fù)債，償債壓力非常大。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)也很明顯，2024年還有1.08億元正向現(xiàn)金流，2025年上半年就驟降到715.9萬元，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。
董毅智律師認(rèn)為，從IPO和未來發(fā)展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰(zhàn)。
首先還是合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，這是最緊迫的——如果平臺(tái)上再出現(xiàn)商戶大規(guī)模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股（比如廣東證監(jiān)局2024年處罰過的類似案例），小鵝通很可能因?qū)徍瞬涣?、處置不及時(shí)承擔(dān)連帶責(zé)任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責(zé)任；而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)在IPO審核中，肯定會(huì)重點(diǎn)詢問它如何加強(qiáng)平臺(tái)治理、完善審核機(jī)制，這需要它投入更多成本，短期內(nèi)可能還會(huì)影響部分收入。另外，作為處理大量用戶數(shù)據(jù)的SaaS平臺(tái)，《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》《個(gè)人信息保護(hù)法》對(duì)它的數(shù)據(jù)安全和個(gè)人信息保護(hù)要求極高，一旦出現(xiàn)疏漏就是重罰。
其次是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，SaaS行業(yè)本身同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)就很激烈，小鵝通如果不能持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新、迭代產(chǎn)品，很容易被替代；而且B站、喜馬拉雅這些內(nèi)容平臺(tái)也在加大對(duì)創(chuàng)作者的扶持，會(huì)分流它的潛在客戶。
再者是經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它的采購(gòu)高度集中，前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價(jià)上沒什么話語(yǔ)權(quán)，還面臨供應(yīng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)；加上持續(xù)虧損和糟糕的短期償債能力，很難讓投資者完全放心。
最后是品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，“電訴寶”上它的投訴量排名第三，再加上平臺(tái)商戶的負(fù)面事件，會(huì)直接損害品牌形象，不僅影響新客戶獲取，也會(huì)拉低資本市場(chǎng)對(duì)它的估值。
董毅智律師表示，綜合來看，小鵝通確實(shí)憑借私域運(yùn)營(yíng)解決方案抓住了市場(chǎng)痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但高度依賴騰訊生態(tài)的“單一性”、嚴(yán)峻的合規(guī)考驗(yàn)和不小的財(cái)務(wù)壓力，都是它IPO路上必須跨過的坎。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者來說，他們最關(guān)心的就是小鵝通怎么平衡業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和合規(guī)管理，以及如何改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、尤其是提升短期償債能力。
就算小鵝通能成功上市，后續(xù)也必須在合規(guī)風(fēng)控上持續(xù)加大投入，建立更嚴(yán)格的商戶準(zhǔn)入和內(nèi)容監(jiān)控機(jī)制；同時(shí)優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，降低對(duì)單一主體的依賴；還要做好現(xiàn)金流管理和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)償債能力，并且妥善處理歷史投訴和潛在糾紛，維護(hù)好品牌聲譽(yù)?？偟膩碚f，這次IPO申請(qǐng)對(duì)小鵝通的業(yè)務(wù)模式、合規(guī)內(nèi)控和財(cái)務(wù)健康程度，都是一次全面且嚴(yán)格的檢驗(yàn)。
專家介紹：董毅智，法律從業(yè)20年，擁有證券分析師、投資顧問、期貨、基金從業(yè)資格。團(tuán)隊(duì)專注于金融訴訟、合規(guī)監(jiān)管、刑民交叉及互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，聚焦A股、港股、美股，致力于全球風(fēng)險(xiǎn)配置與投資者保護(hù)。多年來處理案件超3萬件，挽損超10億元，互聯(lián)網(wǎng)十大公益律師。擔(dān)任網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心研究員、浦東金融學(xué)會(huì)理事，為財(cái)新、華爾街日?qǐng)?bào)撰稿，合著《互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)風(fēng)口》等。
【小貼士】
網(wǎng)經(jīng)社深耕數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)18年，長(zhǎng)期關(guān)注直播電商，旗下直播電商臺(tái)（DR.100EC.CN）重點(diǎn)報(bào)道、研究與服務(wù)的有：1.平臺(tái)類：淘寶直播、多多直播、京東直播、抖音電商、快手電商、蘇寧直播、蘑菇街直播、唯品會(huì)直播、小紅書直播、嗶哩嗶哩、視頻號(hào)；2.MCN類：謙尋文化、美腕、辛有志嚴(yán)選、遙望、交個(gè)朋友、無憂傳媒、東方甄選、與輝同行、如涵、泰洋川禾、蜂群文化、大禹網(wǎng)絡(luò)、青藤文化、宸帆、嘻柚互娛、構(gòu)美、快美、古麥嘉禾、二咖傳媒、熱度電商、集淘、洋蔥視頻、侵塵文化、乾派文化、仙梓文化、緹蘇、彥祖文化、君盟、白兔控股、愿景未來、優(yōu)蜜、全尚文化、銳趣文化、三只羊網(wǎng)絡(luò)、奇東傳媒、麥芽傳媒、奇光傳媒；3.服務(wù)商類：有贊、微盟、魔筷科技、蚊子會(huì)、小鵝通、商派、大商創(chuàng)、紅唄、米絡(luò)星傳媒、眾燦互動(dòng)、?銀河眾星、巨鯨幫幫、云犀直播、影行天下、索象、微贊直播、微吼直播、有播、優(yōu)大人、蟬媽媽、飛瓜數(shù)據(jù)；4.電商主播類：李佳琦、蛋蛋、辛巴、羅永浩、董宇輝、時(shí)大漂亮、廣東夫婦、瘋狂小楊哥、太原老葛、蜜蜂驚喜社、香菇來了、賈乃亮、董先生、陳潔kiki、烈兒寶貝、劉媛媛、高芋芋、多余和毛毛姐、小小101、麥小登、老吳很帥、陳三廢姐弟、國(guó)岳、彩虹夫婦、黃宥明、駱王宇、郝劭文、李宣卓、董潔；5.生活服務(wù)電商類：美團(tuán) 攜程。
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