(網(wǎng)經(jīng)社訊)8月22日，私域SaaS解決方案供應(yīng)商"小鵝通"向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人（詳見(jiàn) #網(wǎng)經(jīng)社 專(zhuān)題：http://www.99poke.cn/zt/gicxet/ ）。作為號(hào)稱(chēng)中國(guó)交互型私域運(yùn)營(yíng)解決方案供應(yīng)商第一名、私域運(yùn)營(yíng)解決方案供應(yīng)商前三名的企業(yè)，小鵝通此次IPO備受市場(chǎng)關(guān)注。
出品 | 網(wǎng)經(jīng)社
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審稿 | 云馬
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一、從教育SaaS到私域運(yùn)營(yíng)解決方案提供商
作為私域SaaS的知名平臺(tái)，小鵝通成立于2016年12月，最初定位為教育類(lèi)SaaS工具。創(chuàng)始人鮑春健曾于2006-2015年在騰訊擔(dān)任數(shù)據(jù)中心總監(jiān)，負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)及日常管理，這為小鵝通與騰訊生態(tài)的深度綁定奠定了基礎(chǔ)。
小鵝通的業(yè)務(wù)模式經(jīng)歷了三次重要升級(jí)：從2016年創(chuàng)立時(shí)的會(huì)員管理系統(tǒng)，到2017年的初代知識(shí)服務(wù)工具，再到2019年啟動(dòng)的"鴻雁計(jì)劃"，最終形成了三大業(yè)務(wù)模塊。
據(jù)其招股書(shū)，小鵝通的一站式解決方案基于以下三大核心模塊：
（1）電商模塊。通過(guò)可配置的SaaS平臺(tái)，幫助客戶(hù)快速搭建及管理電商店鋪?？蛻?hù)可根據(jù)自身商業(yè)特色自由定制店鋪?lái)?yè)面、商品分類(lèi)及品牌視覺(jué)效果。其交易管理系統(tǒng)支持客戶(hù)在單一平臺(tái)內(nèi)完成全鏈路交易閉環(huán)，涵蓋訂單生成、支付處理、物流配送及售后服務(wù)全流程。
（2）數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)模塊。其解決方案賦能商家在其私域中通過(guò)實(shí)時(shí)、互動(dòng)的營(yíng)銷(xiāo)工具，激活并維持強(qiáng)大的用戶(hù)參與。幫助客戶(hù)利用推廣員擴(kuò)大用戶(hù)流量，透過(guò)實(shí)時(shí)互動(dòng)宣傳商品，并進(jìn)行產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)以將用戶(hù)流量轉(zhuǎn)化為付費(fèi)客戶(hù)。其一站式解決方案包括電子紅包、電子優(yōu)惠券及實(shí)時(shí)互動(dòng)模塊。
（3）CRM模塊。CRM系統(tǒng)作為小鵝通的核心模塊，助力客戶(hù)實(shí)現(xiàn)全銷(xiāo)售周期的線索獲取、管理和轉(zhuǎn)化。商家可通過(guò)多渠道觸點(diǎn)收集銷(xiāo)售線索，包括人工錄入及與微信視頻號(hào)、抖音、快手等公域平臺(tái)的無(wú)縫對(duì)接。模塊提供全生命周期的私域綜合客戶(hù)關(guān)系管理功能，支持商家完成管理、用戶(hù)分層運(yùn)營(yíng)與精準(zhǔn)觸達(dá)。具體功能包括企業(yè)微信聯(lián)系人自動(dòng)同步、等級(jí)會(huì)員和會(huì)員積分管理體系。這些工具能有效增強(qiáng)客戶(hù)黏性，提升復(fù)購(gòu)率，并培育高價(jià)值用戶(hù)群體。
小鵝通成立以來(lái)獲得過(guò)多次融資，最后一輪融資是在2021年6月，當(dāng)時(shí)估值為50.95億港元。其股東包括騰訊（持股16.82%）、GC RSV-I Holdings高成投資（持股10.47%）、喜馬拉雅（持股7.01%）、好未來(lái)教育集團(tuán)（持股5.16%）、IDG資本（持股3.85%），以及啟明創(chuàng)投、紀(jì)源資本、北京洛可可科技等。
二、構(gòu)建私域運(yùn)營(yíng)閉環(huán) 高增長(zhǎng)與虧損并存
業(yè)績(jī)方面，小鵝通近年收入增長(zhǎng)迅速，但仍未實(shí)現(xiàn)盈利。招股書(shū)顯示，小鵝通2022年、2023年、2024年營(yíng)收分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.0%；毛利分別為1.62億元、3億元、3.89億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為54.9%；期內(nèi)虧損分別為3400萬(wàn)元、3705萬(wàn)元、1508萬(wàn)元。2025年上半年，小鵝通營(yíng)收為3.06億元，上年同期的營(yíng)收為2.42億元，同比增長(zhǎng)26.4%；毛利為2.31億元，上年同期為1.84億元，同比增長(zhǎng)25.5%；期內(nèi)虧損為582.4萬(wàn)元，上年同期的期內(nèi)虧損為773.5萬(wàn)元，虧損有所減少。三年半公司累計(jì)虧損9195.4元。
對(duì)此，知名天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤認(rèn)為，小鵝通以“工具+服務(wù)+生態(tài)”構(gòu)建私域運(yùn)營(yíng)閉環(huán)，整合電商、營(yíng)銷(xiāo)與CRM模塊，覆蓋流量轉(zhuǎn)化-用戶(hù)沉淀-復(fù)購(gòu)裂變?nèi)溌贰?yōu)勢(shì)顯著：高粘性產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，通過(guò)訂閱+資源消耗的混合定價(jià)模型，將收入與客戶(hù)增長(zhǎng)綁定，2025上半年關(guān)鍵客戶(hù)ARPU達(dá)12.82萬(wàn)元，凈收入留存率117.5%；技術(shù)壁壘，分布式架構(gòu)與AI嵌入保障系統(tǒng)穩(wěn)定性，支持高并發(fā)場(chǎng)景；市場(chǎng)地位，2024年占據(jù)中國(guó)交互型私域運(yùn)營(yíng)解決方案10%市場(chǎng)份額，居行業(yè)第一。
郭濤進(jìn)而指出，其劣勢(shì)也同樣不容忽視。首先是生態(tài)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)高度綁定微信生態(tài)，政策調(diào)整可能沖擊服務(wù)穩(wěn)定性；其次是合規(guī)隱患，平臺(tái)商戶(hù)曾因虛假宣傳、非法薦股被監(jiān)管處罰，消費(fèi)者投訴量居行業(yè)前列，品牌聲譽(yù)受損；另外，競(jìng)爭(zhēng)壁壘待強(qiáng)化，有贊、凡科等競(jìng)品通過(guò)品牌延伸切入教育賽道，可能擠壓市場(chǎng)份額?？傮w模式適配私域運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)，但需平衡生態(tài)依賴(lài)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
郭濤表示，小鵝通財(cái)務(wù)呈現(xiàn)“高增長(zhǎng)+虧損收窄”特征，驗(yàn)證商業(yè)模式健康度。收入規(guī)模擴(kuò)張，2022-2024年復(fù)合增長(zhǎng)32%，2025上半年達(dá)3.06億元，GMV三年翻番至209.74億元，交易閉環(huán)能力凸顯；盈利能力改善，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)6631萬(wàn)元（凈利率12.7%），2025上半年達(dá)5883萬(wàn)元（凈利率19.3%），虧損收窄至582.4萬(wàn)元，接近盈虧平衡；現(xiàn)金流健康度提升，2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流1.08億元，2025上半年雖降至720萬(wàn)元，但仍維持正向，疊加現(xiàn)金及等價(jià)物1.33億元，財(cái)務(wù)韌性增強(qiáng)。
上海正策律師事務(wù)所律師、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員董毅智認(rèn)為，小鵝通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出很鮮明的“矛盾感”：一方面增長(zhǎng)勢(shì)頭不錯(cuò)，2022年到2024年?duì)I收復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)32.0%，2024年?duì)I收5.21億元，毛利率也從54.3%提升到2025年上半年的75.5%，這符合SaaS模式高毛利的特點(diǎn)；但另一方面，盈利和償債能力的問(wèn)題又很突出——2022年到2025年上半年累計(jì)虧損約9195萬(wàn)元，雖然2024年和2025年上半年經(jīng)調(diào)整凈利轉(zhuǎn)正，但這大概率是剔除了股份支付等非現(xiàn)金項(xiàng)目后的結(jié)果，公司整體仍未實(shí)現(xiàn)盈利。
董毅智律師進(jìn)而表示，更關(guān)鍵的是短期償債能力，報(bào)告期各期末流動(dòng)資產(chǎn)凈額都是負(fù)值，2025年上半年末更是-18.38億元，流動(dòng)比率僅0.24，意味著它短期內(nèi)能變現(xiàn)的資產(chǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋短期負(fù)債，償債壓力非常大。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)也很明顯，2024年還有1.08億元正向現(xiàn)金流，2025年上半年就驟降到715.9萬(wàn)元，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。
三、“小鵝通”面臨合規(guī)、生態(tài)依賴(lài)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等挑戰(zhàn)
小鵝通作為私域運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，面臨日益嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境和合規(guī)挑戰(zhàn)。平臺(tái)責(zé)任邊界模糊、商戶(hù)審核機(jī)制滯后、內(nèi)容監(jiān)管能力不足等問(wèn)題，已成為小鵝通IPO路上的主要障礙。
小鵝通曾多次因商戶(hù)違規(guī)被監(jiān)管部門(mén)處罰。2023年11月，小鵝通因"未盡到平臺(tái)義務(wù)，存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為"被深圳市市場(chǎng)監(jiān)督管理局處以5萬(wàn)元罰款 。2024年，廣東一男子吳某平通過(guò)小鵝通平臺(tái)非法薦股，被廣東證監(jiān)局處以200萬(wàn)元罰款，并被沒(méi)收違法所得255萬(wàn)余元。這些處罰案例表明，小鵝通在商戶(hù)資質(zhì)審核和內(nèi)容監(jiān)管方面存在明顯漏洞。
郭濤表示，小鵝通未來(lái)需應(yīng)對(duì)多重挑戰(zhàn)：
第一，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，垂直SaaS競(jìng)品（微樂(lè)播、倍效直播、星炎云直播、微贊、保利威、知博云等。）通過(guò)品牌延伸搶占市場(chǎng)，可能稀釋份額；
第二，技術(shù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度依賴(lài)第三方云計(jì)算供應(yīng)商（前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比超60%），成本議價(jià)能力弱，供應(yīng)中斷或成本上升可能沖擊服務(wù)穩(wěn)定性；
第三，合規(guī)壓力，7月央視曝光私域直播坑老騙局，不法分子通過(guò)微樂(lè)播等私域直播工具進(jìn)行詐騙；客戶(hù)獲取成本上升，市場(chǎng)飽和下新客戶(hù)獲取難度增加，需通過(guò)AI工具、數(shù)據(jù)分析服務(wù)創(chuàng)新維持ARPU增長(zhǎng)；
第四，政策變化，數(shù)據(jù)安全、隱私保護(hù)法規(guī)趨嚴(yán)，可能增加合規(guī)成本。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能抑制企業(yè)數(shù)字化投入，需通過(guò)多元化客戶(hù)結(jié)構(gòu)（如拓展金融、零售行業(yè)）對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。破解之道在于深化PaaS層建設(shè)、拓展多平臺(tái)兼容性，并以行業(yè)解決方案構(gòu)建差異化壁壘。
董毅智律師也表示，從IPO和未來(lái)發(fā)展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰(zhàn)：
首先還是合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，這是最緊迫的——如果平臺(tái)上再出現(xiàn)商戶(hù)大規(guī)模虛假宣傳、銷(xiāo)售違禁品甚至非法薦股（比如廣東證監(jiān)局2024年處罰過(guò)的類(lèi)似案例），小鵝通很可能因?qū)徍瞬涣?、處置不及時(shí)承擔(dān)連帶責(zé)任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責(zé)任；而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)在IPO審核中，肯定會(huì)重點(diǎn)詢(xún)問(wèn)它如何加強(qiáng)平臺(tái)治理、完善審核機(jī)制，這需要它投入更多成本，短期內(nèi)可能還會(huì)影響部分收入。另外，作為處理大量用戶(hù)數(shù)據(jù)的SaaS平臺(tái)，《網(wǎng)絡(luò)安全法》《數(shù)據(jù)安全法》《個(gè)人信息保護(hù)法》對(duì)它的數(shù)據(jù)安全和個(gè)人信息保護(hù)要求極高，一旦出現(xiàn)疏漏就是重罰。其次是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，SaaS行業(yè)本身同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)就很激烈，小鵝通如果不能持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新、迭代產(chǎn)品，很容易被替代；而且B站、喜馬拉雅這些內(nèi)容平臺(tái)也在加大對(duì)創(chuàng)作者的扶持，會(huì)分流它的潛在客戶(hù)。
再者是經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它的采購(gòu)高度集中，前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價(jià)上沒(méi)什么話語(yǔ)權(quán)，還面臨供應(yīng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)；加上持續(xù)虧損和糟糕的短期償債能力，很難讓投資者完全放心。
最后是品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，“電訴寶”（315.100EC.CN）上它的投訴量排名第三（2025年至今按投訴量由多至少排名依次為微店、有贊、小鵝通、千牛、微盟、店寶寶等），再加上平臺(tái)商戶(hù)的負(fù)面事件，會(huì)直接損害品牌形象，不僅影響新客戶(hù)獲取，也會(huì)拉低資本市場(chǎng)對(duì)它的估值。
四、萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模下 私域直播亂象亟需整頓
中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)直播電商委副會(huì)長(zhǎng)、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊表示，電商的27年發(fā)展歷經(jīng)了貨架電商、直播電商、私域電商三個(gè)主要階段，其中貨架電商與直播電視屬于公域電商范疇。
而私域電商作為私域電商近年來(lái)的銷(xiāo)售新業(yè)態(tài)，正處于快速發(fā)展階段。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心發(fā)布的《2024年中國(guó)私域電商市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》(報(bào)告下載:http://www.99poke.cn/zt/2024sydsbg )顯示，2024年私域電商交易規(guī)模達(dá)到5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.69%。
目前私域電商類(lèi)型有：1、平臺(tái)型：微信、快手、抖音、小紅書(shū)、微博、夢(mèng)餉科技、鯨靈集團(tuán)、全球家精選、遠(yuǎn)方好物等；2、品牌型：ACCESS、云集、辰頤物語(yǔ)等；3、直播渠道型：山河好物、小冠優(yōu)選、品多多、V廚、磐康年華、福壽大街、好易購(gòu)等；4、團(tuán)長(zhǎng)渠道型：咪咪兔甄選、魔都P媽、海濤優(yōu)選、灰媽團(tuán)購(gòu)等；5、工具型：有贊、微盟、小鵝通、快團(tuán)團(tuán)、群接龍等；6、服務(wù)商型：微店、芬香、聚寶贊、用友、小裂變、艾客、星云有客等。
萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模下，私域直播快速發(fā)展，隨著而來(lái)的問(wèn)題也不斷涌現(xiàn)。2025年7月，微信對(duì)違規(guī)私域直播的外部鏈接啟動(dòng)治理，重點(diǎn)打擊虛假宣傳、誘導(dǎo)消費(fèi)等行為。央視《財(cái)經(jīng)調(diào)查》欄目曝光的私域直播騙局中，"御弗堂"等機(jī)構(gòu)利用私域工具進(jìn)行詐騙，顯示平臺(tái)審核機(jī)制存在嚴(yán)重漏洞。
對(duì)此，網(wǎng)經(jīng)社旗下國(guó)內(nèi)知名消費(fèi)糾紛調(diào)解平臺(tái)“電訴寶”發(fā)起了“短視頻&私域直播的那些坑”專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查行動(dòng)，也是電訴寶的第46次專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查行動(dòng)（詳情見(jiàn)網(wǎng)經(jīng)社專(zhuān)題：http://www.99poke.cn/zt/dsbdspdc/）。
本次調(diào)查行動(dòng)涉及的平臺(tái)主要有：抖音、快手、視頻號(hào)直播、B站等，MCN機(jī)構(gòu)有：交個(gè)朋友、東方甄選、辛選、三只羊、謙尋、無(wú)憂(yōu)傳媒、遙望、美腕、君盟、蚊子會(huì)、緹蘇、愿景娛樂(lè)、夠選等；私域直播包括：山河好物、小冠優(yōu)選、品多多、V廚、磐康年華、福壽大街、好易購(gòu)、星騰直播、家鄉(xiāng)心選、國(guó)科優(yōu)選、直通優(yōu)品、長(zhǎng)輕優(yōu)選?等；直播工具服務(wù)商包括：微樂(lè)播、倍效直播、星炎云直播、小鵝通、微贊、保利威、知博云等。涉及問(wèn)題包括：容易誤導(dǎo)、價(jià)格欺詐、虛假宣傳、哄抬價(jià)格、數(shù)據(jù)造假、劇本營(yíng)銷(xiāo)等。
同時(shí)，進(jìn)一步規(guī)范私域直播電商領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)行為和市場(chǎng)秩序，推動(dòng)行業(yè)健康有序發(fā)展，健全行業(yè)合規(guī)管理體系，國(guó)家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心聯(lián)合中國(guó)商業(yè)企業(yè)管理協(xié)會(huì)共同立項(xiàng)《私域直播電商合規(guī)管理體系》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)。
為確保標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性、合理性和廣泛性，網(wǎng)經(jīng)作為該團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)的參編單位，被委托邀請(qǐng)具備行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)實(shí)力的單位參與標(biāo)準(zhǔn)研制工作，征編將在8月31日截止，歡迎合適的單位/個(gè)人抓緊報(bào)名。
