(網(wǎng)經(jīng)社訊)核心觀點(diǎn)：淘天分部 GMV&CMR 維持上季度良好趨勢，整體表現(xiàn)穩(wěn)健；云環(huán)比加速 上調(diào)預(yù)期；年內(nèi)集團(tuán)利潤因閃購?fù)度朐黾用黠@下滑，且近期新增的 500 億補(bǔ)貼表明 公司長期投入決心，補(bǔ)貼戰(zhàn)持續(xù)性增強(qiáng)導(dǎo)致公司今明兩年利潤均承壓。但我們?nèi)钥?好公司云計(jì)算龍一及 AI 技術(shù)的領(lǐng)先地位，本季度云環(huán)比加速強(qiáng)化了 AI 算力需求增 長下公司業(yè)績釋放的確定性，維持“買入”評級。
淘天集團(tuán)：FY26Q1 表現(xiàn)穩(wěn)健，預(yù)計(jì) GMV&CMR 同比增速接近上季度。1）分部數(shù)據(jù)：我們預(yù)計(jì)淘天分部 FY26Q1 實(shí)現(xiàn)收入 1215.2 億元（yoy+7.2%，彭博一致預(yù)期 +7.2%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整 EBITA 462.4 億元（yoy-5.3%，彭博一致預(yù)期+9.0%），我 們認(rèn)為本季度以來閃購?fù)度爰哟髮?dǎo)致分?jǐn)傊撂蕴旆植康奶潛p增加，從而使利潤下 滑。若不考慮閃購虧損，預(yù)計(jì)本季度淘天 EBITA 仍將實(shí)現(xiàn)個位數(shù)正增長。2） GMV：我們預(yù)計(jì)本季度淘天 GMV 增速略低于社零（4-5 月社零總體同比增速為 5.6%），基本延續(xù)上季度趨勢。3）CMR：預(yù)計(jì) FY26Q1 實(shí)現(xiàn) CMR 收入 885.8 億 元（yoy+10.6%，彭博一致預(yù)期+9.0%），本季度受益于加收的 0.6%傭金與全站推 滲透率的進(jìn)一步提升帶動淘天 take rate 增長，CMR 增速維持雙位數(shù)高位。預(yù)計(jì)下 半年傭金基數(shù)拉平后 CMR 或有降速，但全站推廣滲透仍可貢獻(xiàn)一定邊際增量。
本地生活：閃購加大投入卡位即時(shí)零售，今明兩年明顯拖累利潤。我們預(yù)計(jì) FY26Q1 本地生活分部實(shí)現(xiàn)收入 181.2 億元（yoy+11.6%，彭博一致預(yù)期 +10.0%），經(jīng)調(diào)整 EBITA -57.0 億元（彭博一致預(yù)期-11.2 億元）。公司自本季度 開始重點(diǎn)布局外賣與即時(shí)零售業(yè)務(wù)，投入力度明顯加大。自 5 月 2 日淘寶閃購正式 上線以來，單量爬坡迅速持續(xù)超預(yù)期，一個月內(nèi)突破 4000 萬單，兩個月突破 8000 萬單。7 月 2 日公司宣布于未來 12 個月投入 500 億補(bǔ)貼用戶與商家，我們測算本季 度公司外賣投入超過百億，隨著暑期旺季到來投入或繼續(xù)環(huán)比增長。我們判斷公司 本地生活戰(zhàn)略偏長期，戰(zhàn)略定位通過外賣搶占即時(shí)零售份額，布局近場電商與遠(yuǎn)場 電商交叉賦能，因此投入具有較強(qiáng)持續(xù)性，導(dǎo)致今明兩年集團(tuán)利潤持續(xù)承壓。盡管 年內(nèi)利潤大幅下滑，但我們看好公司閃購業(yè)務(wù)規(guī)模增長的確定性和持續(xù)性，預(yù)計(jì)中 長期隨著閃購 UE 改善或?qū)⒒匮a(bǔ)一定利潤。
云智能集團(tuán)：FY26Q1 繼續(xù)環(huán)比加速，未來仍存在超預(yù)期可能。我們預(yù)期 FY26Q1 云智能集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入 323.9 億元（yoy+22.0%，彭博一致預(yù)期+19.3%），經(jīng)調(diào)整 EBITA 26.6 億元（yoy+13.7%，彭博一致預(yù)期為+8.6%），EBITA margin 為 8.2%。本季度以來國內(nèi) AI 調(diào)用需求持續(xù)增長，據(jù)字節(jié)跳動披露，豆包大模型日均消 耗 token 量從 24 年 12 月的 4 萬億提升至 25 年 5 月的 16.4 萬億，月度環(huán)比增長率 高達(dá) 32.6%，下游 AI 調(diào)用需求增長，反哺上游 AI 算力需求高增。據(jù) Canalys 最新 數(shù)據(jù)，25Q1 阿里云在國內(nèi)云服務(wù)市場份額達(dá)到 33%穩(wěn)居榜首，預(yù)計(jì)阿里云作為國 內(nèi)云計(jì)算龍一仍將充分享受算力增長紅利，有望進(jìn)一步提速實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長。
AIDC：收入略降速，減虧趨勢更明顯。 我們預(yù)計(jì) FY26Q1 阿里國際數(shù)字商業(yè)分部 實(shí)現(xiàn)收入 348.6 億元（yoy+19.0%，彭博一致預(yù)期+20.4%），經(jīng)調(diào)整 EBITA -10.2 億元（彭博一致預(yù)期-24.2 億元），電商事業(yè)群合并后海外電商經(jīng)營效率繼續(xù)提升， 預(yù)計(jì)本季度 AIDC 減虧提速，F(xiàn)Y26 內(nèi)或有望實(shí)現(xiàn)單季度盈利。
