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2020 年 1 月 23 日晚間，公司發(fā)布 2019 年業(yè)績預告，歸母凈利潤 2.3 億-2.8 億，同比下降 8%-24%。
國信觀點：公司當前處在搶占市場份額階段，重視規(guī)模大于利潤。公司通過前期營銷費用投入、聯(lián)盟工廠的建設及線下 渠道的拓展等，短期業(yè)績釋放空間不大，但隨著聯(lián)盟工廠的逐步建立及線下渠道的逐步成熟（2019 年公司新開許多投食 店和松鼠小店，新店盈虧平衡需要時間），我們認為業(yè)績有望逐步釋放，建議持續(xù)關注和重點布局。由于公司業(yè)績不及預 期，我們下調(diào) 2019-2021 年 EPS 分別為 0.65/0.80/0.97 元（前值分別為 0.97/1.22/1.53 元），當前股價對應 PE 分別為 95/77/63，未來一年合理估值區(qū)間為 75.67-77.29 元，維持“增持”評級。
評論：
業(yè)績不及預期，12 月表現(xiàn)出色
根據(jù)業(yè)績預告，2019Q4 歸母凈利潤虧損 0.16 億-0.66 億，業(yè)績低于預期，我們認為主要有以下幾個原因：第一， 2019 年其他收益如政府補貼同比減少 2000-3000 萬元；第二，自上市以來公司通過產(chǎn)品升級、加強市場推廣以及 全渠道并進等策略，增加獲取新用戶及擴大市場占有率，致費用上升、影響利潤；第三，2019 年非經(jīng)常性損益影響 歸母凈利潤 4000-5000 萬。
休閑食品行業(yè)萬億規(guī)模，但集中度較低，線上三巨頭差距尚未明顯拉開（根據(jù)阿里線上數(shù)據(jù)顯示，線上三巨頭市占 率 2018 年→2019 年：三只松鼠 11%→14%，百草味 6%→8%，良品鋪子 5%→5%），公司當前乃至未來幾年以搶 占市場份額為主要目標。公司已于去年實現(xiàn) 100 億銷售額目標，今年是千億目標首戰(zhàn)，十年千億目標。
阿里線上數(shù)據(jù)顯示，由于 2020 年春節(jié)比往年提前，12 月進入休閑食品銷售旺季，公司 12 月同比增長 47%，年貨 節(jié)公司表現(xiàn)亮眼。截至 2020 年 1 月 18 日，公司年貨節(jié)進入第 34 天，累計銷售額 36.89 億，同比增長 40%。線下 渠道來看，投食店和松鼠小店在年貨節(jié)期間共實現(xiàn)銷售額 4.89 億，整體銷售額占比提升至 13.25%。其中投食店累 計銷售 2.67 億（+131.5%），松鼠小店累計銷售 2.22 億（+539.7%）。
產(chǎn)品渠道雙管齊下，線下渠道持續(xù)擴張
當前公司采取“全品類、全渠道、全下沉”策略。未來增長點：產(chǎn)品端，發(fā)展堅果、果干、烘焙和肉食四大品類，最新數(shù)據(jù) 顯示公司堅果比重已下降至 50%以下，零食比重提升至 35%左右，未來零食占比有望超過堅果比重，未來將有 4 個超 50 億大單品，11 個超 10 億的大單品。
渠道端，公司目前正在打通全渠道，線下渠道分為新零售、直營性質的投食店和聯(lián)盟性質的松鼠小店，其中線下收入中95%來自投食店和松鼠小店，三年后線下目標占比提至 40%以上。2019 年松鼠小店已開 278 家，全年累計銷售額超 2 億，其中部分松鼠小店實現(xiàn)盈利，平均小店一年 250-260 萬銷售額。2019 年投食店超 100 家，平均投食店一年 700-800 萬銷售額。
截至 2020 年 1 月 18 日，三只松鼠投食店開設 108 家，分布在 17 個省份，包括 3 個直轄市、60 座城市；松鼠小店開設 303 家，遍布 12 個省份，包括 1 個直轄市、102 座城市。公司 2020 年開店目標：松鼠小店 1000 家，投食店 200-250 家。2025 年開店目標：1000 家投食店，10000 家松鼠小店。
多項措施搶占份額，前后端發(fā)展并舉
公司定位為制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商，全國規(guī)劃六大園區(qū)，布局 100 家聯(lián)盟工廠。聯(lián)盟工廠帶來后端前置化，未來 公司產(chǎn)品從生產(chǎn)端到店鋪可控在 15 天以內(nèi)，實現(xiàn)極鮮短保。此外，公司啟動雙百計劃，賦能小店，例如為店主提供專屬 融資平臺松鼠金貝（每位店主最高可貸 50 萬元）、數(shù)字化管理、升級二代店、區(qū)域化作戰(zhàn)（成立城市戰(zhàn)隊，全程幫扶店 主）、優(yōu)化物流（最快 4 小時達）等。未來將開放一人多店以及“縣城承包制”等措施。
公司當前處在搶占市場份額階段，重視規(guī)模大于利潤。公司通過前期營銷費用投入、聯(lián)盟工廠的建設及線下渠道的拓展 等，短期業(yè)績釋放空間不大，但隨著聯(lián)盟工廠的逐步建立及線下渠道的逐步成熟（2019 年公司新開許多投食店和松鼠小 店，新店盈虧平衡需要時間），我們認為業(yè)績有望逐步釋放，建議持續(xù)關注和重點布局。由于公司業(yè)績不及預期，我們下 調(diào) 2019-2021 年 EPS 分別為 0.65/0.80/0.97 元（前值分別為 0.97/1.22/1.53 元），當前股價對應 PE 分別為 95/77/63， 未來一年合理估值區(qū)間為 75.67-77.29 元，維持“增持”評級。
風險提示：食品安全問題；旺季銷售不及預期；線下門店拓展不及預期
（來源：國信證券 文/陳夢瑤 孫山山 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
