(網經社訊)公司公告一季報:收入45.07億元,增速55.1%;毛利約6.61億元,增速約28.6%;歸屬凈利4.05億元,增速7.22%;扣非凈利3.72億元,增速10.63%。
份額接近頭部水平,增速持續(xù)領先行業(yè),單票收入降幅略有擴大。1)業(yè)務量:2019Q1達12.8億件,增速45.2%,位居行業(yè)最快,領先行業(yè)增速22.5%達22.7pct,市占率2018年至今逐季提升,2017、2018、2019Q1公司市占率分別為9.7%、10.1%、10.5%。2)單票收入:2019Q1為3.5元,同比下降0.4%,預計剔除轉運口徑變化后單票收入同比下降約10%。較2018Q4(調整后降幅約8-9%)略有擴大。
毛利增速好于預期,毛利率下降、費用率上升與干線直營比例提高有關
1)毛利增速好于預期,單票成本預計已在改善中。單季毛利增速達28.6%,因公司2018年下半年加速轉運中心直營化,假設18Q1轉運直營比例為50%、19Q1為92%, 則單票成本預計剔除轉運口徑變化后同比降幅約在10%之上,或跑贏單票收入降幅。
2)毛利率下降與費用率上升與干線直營比例提高有關。毛利率下降符合預期:19Q1毛利率為14.7%,同比下降0.3pct,各經營環(huán)節(jié)而言,面單環(huán)節(jié)毛利率遠大于轉運環(huán)節(jié)毛利率,在轉運環(huán)節(jié)直營比例提升、口徑擴大的情況下,轉運環(huán)節(jié)收入占比提升會拉低整體毛利率。期間費用率上升:19Q1公司期間費用率為2.8%,同比提升0.8pct。其中,銷售費用率提升了0.3pct,銷售費用率提升了0.4pct(利息收入減少),管理費用率提升了0.6pct。我們認為這與公司干線直營比例提升有關,在中轉一盤棋的策略下公司管理范圍擴大。
市場依舊存在預期差:一次性釋放還是可持續(xù)改善?1)我們認為目前的改善更多是受益于直營化后利益分配紅利;成本改善將主要體現在19年下半年,同時公司大加盟商有望由劣勢轉為優(yōu)勢。2)我們給出兩大觀察指標:成本改善以及業(yè)務量增速的持續(xù)性。我們預計可比單票成本2019年可同比下降10%左右(剔除掉轉運口徑變化,不含派費),意味著轉運中心直營化后核心效率提升的開始;2019年下半年,低基數因素消退,業(yè)務量增速依舊超越行業(yè)10個百分點,也可證明公司非一次性釋放。
投資建議:1)持續(xù)看好電商快遞發(fā)展:需求端,拼多多等新型電商平臺會繼續(xù)成為行業(yè)增速的重要貢獻者;競爭環(huán)境端,通達系整體已構筑一定的成本優(yōu)勢護城河,新進入者威脅已經大幅降低;行業(yè)將走向良性量價循環(huán),集中度進一步向頭部集中。2)看好公司改善提速:我們于報告《申通快遞深度研究:低估值之“謎”及修復路徑探討:被低估的通達系“元老”,依舊存在預期差》中提出市場對公司的認知僅限于轉運中心直營化的推動了一次性的紅利釋放,預期差在于忽視公司直營化后通過效仿行業(yè)領先者成功路徑進行的精細化管理與降本增效。引入阿里間接持股14.65%后,有助于結合阿里的技術優(yōu)勢,加快主業(yè)改善進度。3)維持預計2019-20年盈利22及27億元,對應PE16及13倍,維持目標價30元,對應20倍PE?？紤]到公司改善進度的不確定性,強調“推薦”評級。
風險提示:經濟大幅下滑,價格戰(zhàn)加劇。（來源：華創(chuàng)證券 文/吳一凡 劉陽；編選：網經社）
