(電子商務(wù)研究中心訊) 投資要點(diǎn)
事件:2017年1月2日,蘇寧云商發(fā)布公告:全資子公司蘇寧物流擬以現(xiàn)金+股權(quán)方式收購(gòu)天天快遞100%股權(quán),合計(jì)對(duì)價(jià)達(dá)42.5億元,具體交易方案為:現(xiàn)金29.75億元收購(gòu)天天快遞70%的股權(quán),70%股權(quán)交割完成12個(gè)月內(nèi)以股權(quán)方式收購(gòu)剩余的30%股權(quán)。蘇寧云商收購(gòu)天天快遞,我們點(diǎn)評(píng)如下:
核心觀點(diǎn):并購(gòu)天天快遞,完善新零售物流生態(tài)體系,“1+1大于2”效果凸顯。從市盈率以及訂單估值角度,本次收購(gòu)天天快遞整體估值較為合理,與“四通一達(dá)”上市相比存在一定的折價(jià),天天快遞15年?duì)I收以及15/16年業(yè)務(wù)量CAGR實(shí)現(xiàn)50%以上的增長(zhǎng),考慮天天快速過(guò)去兩年的高速增長(zhǎng),二級(jí)市場(chǎng)估值相較于收購(gòu)估值存在提升空間。此次收購(gòu)天天快遞是阿里繼續(xù)布局菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)物流戰(zhàn)略的重要一步,重資產(chǎn)的角色交給蘇寧云商,輕資產(chǎn)由菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)分配,形成線上線下智能化物流生態(tài)體系;聚焦來(lái)看,蘇寧倉(cāng)儲(chǔ)與天天配送點(diǎn)將形成“1+1大于2”的效應(yīng),且背靠阿里,輸送訂單血液,盤(pán)活天天品牌與蘇寧倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn),有利于提升二者物流整體競(jìng)爭(zhēng)力,縮小與四通一達(dá)差距。除此之外,管理層兩年鎖定期有利于企業(yè)融合,預(yù)期效果較為通暢。“零售+物流+金融”估值有望達(dá)1825.5億元,上調(diào)目標(biāo)價(jià)至19.61元,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
市盈率以及訂單估值存在一定幅度的折價(jià),收購(gòu)價(jià)格較為合理。市盈率角度:按照天天快遞2017年業(yè)績(jī)承諾核算,收購(gòu)天天快遞估值對(duì)應(yīng)2017年P(guān)EX23.6,對(duì)比申通(29.9X)、圓通(38.6X)、韻達(dá)(34.90X)以及順豐(51.6X),存在一定的折價(jià);業(yè)務(wù)量估值角度,收購(gòu)估值為42.5億元,2016年天天快遞業(yè)務(wù)量預(yù)計(jì)為12.6億單,企業(yè)價(jià)值/業(yè)務(wù)量為3.4元/單,相較于申通(6.6元/單)、圓通(5.8元/單)、韻達(dá)(8.3元/單)以及順豐(26.37元/單)的并購(gòu)上市時(shí)對(duì)應(yīng)2015年一級(jí)市場(chǎng)訂單估值,天天快遞收購(gòu)的估值水平較低,整體來(lái)看此次收購(gòu)較為合理。另外,考慮蘇寧收購(gòu)天天快遞的協(xié)同效應(yīng),二者從業(yè)務(wù)執(zhí)行以及倉(cāng)儲(chǔ)配送領(lǐng)域存在較大空間的融合效應(yīng),作為阿里系的蘇寧云商承擔(dān)物流配送的角色,未來(lái)天天快遞業(yè)務(wù)增速將更快,且可享受蘇寧資產(chǎn)優(yōu)勢(shì),包括倉(cāng)儲(chǔ)以及蘇寧體系的訂單。
收購(gòu)天天快遞是阿里繼續(xù)布局菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)物流戰(zhàn)略的重要一步,重資產(chǎn)的角色交給蘇寧云商,輕資產(chǎn)由菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)分配,形成線上線下智能化物流生態(tài)體系。2016年是快遞行業(yè)發(fā)展的分水嶺,申通、圓通、韻達(dá)以及順豐登陸資本市場(chǎng),京東開(kāi)啟社會(huì)化進(jìn)程,快遞行業(yè)由快速野蠻式跑規(guī)模階段進(jìn)入重資產(chǎn)化精細(xì)運(yùn)營(yíng)階段,而前期的跑馬圈地決定了物流生態(tài)圈體系的盤(pán)子大小。從業(yè)務(wù)訂單量來(lái)看,預(yù)計(jì)2017年“蘇寧+天天快遞”的蘇寧系可以實(shí)現(xiàn)訂單量23億單(其中天天快遞:20億單,蘇寧云商:3億單),相較于申通(47億)、圓通(55億)、韻達(dá)(39億)、順豐(32億)訂單量,其差距正在逐步縮小,未來(lái)看點(diǎn)在蘇寧系整體資產(chǎn)融合,在倉(cāng)儲(chǔ)及配送端擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì),承接阿里系訂單,實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速增長(zhǎng),突破行業(yè)第二梯隊(duì),成為電商系發(fā)展物流的領(lǐng)頭羊。而作為阿里系布局線下的重要戰(zhàn)略,蘇寧收購(gòu)天天快遞將與菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)形成“天網(wǎng)+地網(wǎng)”的物流生態(tài)圈,規(guī)模提升后將顯著提升蘇寧系物流盈利能力以及資產(chǎn)利用效率。
再看“蘇寧+天天快遞”的資產(chǎn)整合效應(yīng),蘇寧倉(cāng)儲(chǔ)+天天配送點(diǎn)加快倉(cāng)配一體化,符合物流產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。截至2016年6月,天天快遞已擁有721家一級(jí)加盟商,網(wǎng)絡(luò)遍布國(guó)內(nèi)300多個(gè)地級(jí)市和2800多個(gè)縣(含縣級(jí)市、區(qū)),擁有61個(gè)分撥中心(35個(gè)為直營(yíng)分撥中心),超過(guò)10000個(gè)配送網(wǎng)點(diǎn)。倉(cāng)儲(chǔ)端,蘇寧云商本身?yè)碛休^為優(yōu)質(zhì)的倉(cāng)儲(chǔ)資源,倉(cāng)儲(chǔ)面積高達(dá)478萬(wàn)平方米,僅次于普洛斯,另外未來(lái)兩到三年蘇寧云商年均再建設(shè)150-200萬(wàn)高標(biāo)倉(cāng),將大幅提升倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì);配送端,區(qū)域性轉(zhuǎn)運(yùn)中心達(dá)到47個(gè),快遞點(diǎn)數(shù)量6267家,且服務(wù)站以及門(mén)店可作為優(yōu)質(zhì)的潛力配送點(diǎn),二者將產(chǎn)生較為顯著的協(xié)同效應(yīng)以及比較優(yōu)勢(shì),較為完整的推進(jìn)倉(cāng)配一體化建設(shè),符合當(dāng)前電商C2C過(guò)渡到B2C發(fā)展的物流發(fā)展需求。
天天快遞整體管理層鎖定兩年,有利于推進(jìn)二者融合。通過(guò)收購(gòu)天天快遞,能夠很好的強(qiáng)化蘇寧物流最后一公里配送能力,其次是客戶(hù)資源,作為中繼“四通一達(dá)”之后的又一快遞企業(yè),天天快遞目前已經(jīng)具備一定的業(yè)務(wù)規(guī)模,能夠有效幫助蘇寧物流提升社會(huì)化運(yùn)營(yíng)能力,通過(guò)并購(gòu)天天快遞,蘇寧物流可以導(dǎo)入其豐富的客戶(hù)資源,在天天快遞的品牌基礎(chǔ)上推進(jìn)自有倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)以及利用效率,承接菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)訂單,強(qiáng)化最后一公里。此次交接過(guò)程較為妥當(dāng),天天整體并入蘇寧,天天快遞的經(jīng)營(yíng)方針和戰(zhàn)略布局,包括加盟商和高管團(tuán)隊(duì),在兩年以?xún)?nèi),不得隨意變化,以達(dá)到平穩(wěn)過(guò)渡,快遞的文化和互聯(lián)網(wǎng)不一樣,與零售的文化一致,都是重執(zhí)行的,整體預(yù)計(jì)整合的效果應(yīng)該比較順暢。
投資建議:“零售+物流+金融”估值有望達(dá)1825.5億元,上調(diào)目標(biāo)價(jià)至19.61元,維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。蘇寧云商收購(gòu)天天快遞,能夠較好的強(qiáng)化蘇寧最后一公里配送能力,提高物流網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)和靈活性,提升社會(huì)化運(yùn)營(yíng)能力,增強(qiáng)蘇寧物流綜合利潤(rùn)水平。預(yù)測(cè)2017年蘇寧云商體系業(yè)務(wù)量有望達(dá)23億單(其中圓通:55、申通:47、韻達(dá):39、順豐:32億單;按照2016年40%及2017年30%的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)),貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約3億元,考慮蘇寧云商收購(gòu)天天快遞后,二者具備較強(qiáng)的協(xié)同作用(承接阿里系與蘇寧訂單),給予2017年P(guān)EX60;預(yù)測(cè)蘇寧云商2016-2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1599.01、1972.37、2379.83億元,歸屬于母公司凈利潤(rùn)為-2.1、5.5、18.1億元。綜合來(lái)看,“零售+物流+金融”估值達(dá)1825.5億元,上調(diào)目標(biāo)價(jià)19.61元,“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。（來(lái)源：中泰證券；文/彭毅；編選：中國(guó)電子商務(wù)研究中心）
