(電子商務研究中心訊) 摘要：股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，核心是公開、小額。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權眾籌融資管理辦法》將股權眾籌限定為私募，是對眾籌本性的違反。具體分析現(xiàn)行法，股權眾籌走公開之路并無不可克服的困難。因此，私募股權眾籌試點只能是中國證監(jiān)會在《證券法》修改之前的權益之計。在具體制度設計上，《辦法》強制股權眾籌平臺入會缺乏法律依據(jù)，對于股權眾籌平臺職責要求上的重重限制，有些也極不合理，違背了眾籌平臺的基本功能，這些限制使得純粹的股權眾籌平臺在與現(xiàn)有證券經(jīng)營公司競爭中處于不利地位，在制度設計上很不公平。
關鍵詞
股權眾籌、私募、股權眾籌平臺、自律管理
2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會在網(wǎng)站上發(fā)布了《私募股權眾籌管理辦法(試行)》的征求意見稿(以下簡稱為“《辦法》”)，公開征求意見。1這是在國務院總理的要求下，2拓展中小微企業(yè)直接融資渠道的最新舉措。《證券法》尚未修改，中國證券業(yè)協(xié)會的這一舉措顯然受到了舊法的種種限制，但其銳意創(chuàng)新之舉仍然值得贊賞。不過，從法理角度和眾籌實務角度來看，《辦法》還有很多值得商榷之處。
眾籌的本意是向公眾募集小額籌資，因此私募眾籌是一個自相矛盾的詞匯。在現(xiàn)行《證券法》修改之前，中國股權眾籌只能走私募之路嗎？本文第一部分分析的結論是否定的，私募眾籌只是中國證監(jiān)會的權益之計。本文第二和第三部分則討論了《辦法》的一些具體規(guī)則，對包括中國證券業(yè)協(xié)會是否是一個合適對股權眾籌平臺進行自律監(jiān)管的組織，以及對于股權眾籌平臺、融資者和投資者的種種監(jiān)管是否恰當?shù)葐栴}進行了分析。最后是一個簡短的結論。
一、私募是唯一選擇嗎？
一般來說，股權眾籌是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向大量社會公眾獲得少量融資，核心的概念是分散和小額。3向社會公眾直接融資使得股權眾籌不僅僅是一個商業(yè)模式，而是必須在法律上予以特別對待的事情，因為各國證券法都對向社會公眾融資有較為嚴格的管制。
某些國家之所以在立法上對股權眾籌網(wǎng)開一面，是因為互聯(lián)網(wǎng)技術帶來了信息成本的降低，便利了信息的流動，減少了傳統(tǒng)上融資者和投資者之間的信息不對稱。4迄今為止，以美國2012年JOBS法為先導，5英國、6意大利和法國7都相繼出臺了眾籌的相關法律，德國目前關于眾籌的立法也在征求意見過程中。
中國證券業(yè)協(xié)會在《起草說明》中承認：根據(jù)國際證監(jiān)會組織對眾籌融資的定義，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個人或組織處獲取較少資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動。但中國證券業(yè)協(xié)會提出：因為《證券法》尚未修改，公開發(fā)行必須經(jīng)過核準，而選擇眾籌融資的中小微企業(yè)往往不符合“現(xiàn)行公開發(fā)行核準的條件”，所以“只能采取非公開發(fā)行”。
目前中國《證券法》正在修訂過程中，看目前進程，最順利估計也要2015年年中才可能出臺。但國務院總理李克強在2014年11月19日主持召開的國務院常務會議上，提出要進一步采取有力措施，緩解企業(yè)融資成本高的問題，要求“建立資本市場小額再融資快速機制，開展股權眾籌融資試點”。10因此，股權眾籌融資試點不能等到《證券法》修改完成之后，必須在修法之前就立即開展。這是此次《辦法》出臺的背景，也是此次股權眾籌采取私募方式的主要理由。
但眾籌的核心在于分散和小額，私募的股權眾籌本身就是一個自相矛盾的詞匯。因此，核心問題是：在現(xiàn)行《證券法》未修改前，股權眾籌真的只能采用私募方式嗎？
乍看起來，好像這是唯一選擇，這也是本人曾經(jīng)在一篇文章中的分析結論。但上述結論是建立在證監(jiān)會不采取任何行動基礎上的：在現(xiàn)行法的框架下，證券公開發(fā)行必須經(jīng)過證監(jiān)會核準，一方面眾籌融資的企業(yè)基本上都無法滿足嚴苛的公開發(fā)行條件，另一方面其也無法承擔證監(jiān)會高昂的核準成本，合法合規(guī)的唯一選擇只能是脫離證監(jiān)會核準的私募發(fā)行。然而，如果證監(jiān)會愿意采取行動，實際上公開發(fā)行并非不能為眾籌融資開出一條通道，違背眾籌本性的私募不是唯一選擇。
現(xiàn)行《證券法》第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準”。這里為公開發(fā)行設定了兩個要求：滿足法定條件、依法經(jīng)過核準?，F(xiàn)行《證券法》對這兩個要求的規(guī)定是否構成了眾籌融資不可克服的障礙？我們來逐一分析。
(一)法定條件
對于公開發(fā)行的法定條件，主要規(guī)定在現(xiàn)行《證券法》第13條：“公司公開發(fā)行新股，應當符合下列條件：(1)具備健全且運行良好的組織機構；(2)具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好；(3)最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；(4)經(jīng)國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件”。在該條基礎上，中國證監(jiān)會相繼發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，其中對于公司治理、持續(xù)盈利能力等都提出了嚴格細致的要求，一般眾籌融資的企業(yè)顯然很難滿足。
但這些嚴格細致的要求，是中國證監(jiān)會對于公開發(fā)行并上市的融資者提出的要求，眾籌融資的企業(yè)目前并不尋求上市，不需要必須滿足這些條件。研讀《證券法》第13條的原文，“健全且運行良好的組織機構”、“持續(xù)盈利能力、財務狀況良好”，都是比較虛化的內容，證監(jiān)會完全可以不采取那么硬化的指標來要求眾籌融資。以持續(xù)盈利能力為例，主板上市一直堅持的是三年連續(xù)盈利要求，創(chuàng)業(yè)板就弱化為連續(xù)兩年盈利。如果進一步弱化為過去無盈利，但未來有盈利可能，又有何不可？
因此，看起來好像只有“最近三年財務會計文件無虛假記載”是個硬性要求——要求發(fā)行人必須已經(jīng)成立三年以上。其實并非如此，這從證監(jiān)會對公開發(fā)行不上市的要求中可以看出。依《證券法》第10條對于公開發(fā)行的定義，除了向不特定對象發(fā)行構成公開發(fā)行外，向特定對象發(fā)行累積超過200人也會構成公開發(fā)行，因此公開發(fā)行并上市并非發(fā)行人的唯一選擇。2012年9月份，中國證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，2013年12月，國務院發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，創(chuàng)設了全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(以下簡稱：新三板)，為向特定對象發(fā)行累積人數(shù)超過200人的公開發(fā)行規(guī)定了特定條件和特定程序。
上述規(guī)定和新三板的掛牌要求都只對公司治理提出了明確要求。對于持續(xù)盈利能力，國務院的決定中明確：“可以尚未盈利”，因此，新三板在掛牌要求上規(guī)定的是“業(yè)務明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力”。12所以持續(xù)盈利看起來是一個硬性指標，其實不是。對于成立三年以上的要求，也同樣如此。無論是《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》還是國務院的決定，對于非上市公眾公司的成立時間都沒
有提出要求，新三板的掛牌條件則是“依法設立且存續(xù)滿兩年”。13可見，《證券法》第13條對于“最近三年財務會計文件無虛假記載”的要求，并非對于發(fā)行人必須成立三年以上的硬性要求。
總結一下，從證監(jiān)會現(xiàn)行對于公開發(fā)行條件的細化要求來看，《證券法》第13條對于公開發(fā)行條件的各種要求都比較虛化，無論是困擾市場多年的持續(xù)盈利能力還是成立三年以上的要求，其實都是可以被證監(jiān)會拋棄的。既然如此，如果證監(jiān)會真心想促進股權眾籌的發(fā)展，為什么會通過中國證券業(yè)協(xié)會之口發(fā)出“選擇眾籌融資的中小微企業(yè)或發(fā)起人不符合現(xiàn)行公開發(fā)行核準的條件，因此，在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，股權眾籌只能采取非公開發(fā)行”這樣的言論呢？既然現(xiàn)行公開發(fā)行條件對于股權眾籌要求過高，證監(jiān)會完全可以另行設定條件，證券法第13條并不構成障礙，構成障礙的是證監(jiān)會自己規(guī)定的各種規(guī)制、規(guī)范性文件而已。
換句話說，股權眾籌的融資者不符合現(xiàn)行證券公開發(fā)行的條件，僅僅是因為證監(jiān)會設定門檻時沒有考慮眾籌融資的中小微企業(yè)。如果監(jiān)管者設定了過高的門檻，又不愿意為股權眾籌另開通道，而是直接宣布“此路不通”，顯然是因為監(jiān)管者本來就不想讓它走這條道路。
(二)依法核準
按照上述分析，法定條件并非股權眾籌走公開發(fā)行之路不可逾越的障礙，但《證券法》第10條不僅規(guī)定了公開發(fā)行證券必須依照法定條件，還規(guī)定了必須依法經(jīng)過核準。與法定條件不同，核準程序則可能構成股權眾籌在現(xiàn)行法下的困難。因為《證券法》對核準程序有種種明確的規(guī)定，看起來證監(jiān)會不能自行解決。實際上，在證券發(fā)行采取注冊制的國家，如美國，法律上對于發(fā)行條件并無規(guī)定，構成公開發(fā)行重要成本的就是監(jiān)管機構的注冊程序，因此一些豁免規(guī)則的適用，例如私募，主要就是對注冊程序的豁免。
現(xiàn)行《證券法》在第2章專門規(guī)定了證券發(fā)行的核準程序，其中包括：保薦；申請文件；預披露；發(fā)審委審核；核準或不予核準的決定；承銷。我們一一分析如下：
1、保薦制度。雖然看起來保薦制度不是《證券法》的強制要求——《證券法》第11條規(guī)定：發(fā)行人依法采取承銷方式的，應當聘請具有保薦資格的機構擔任保薦人，好像如果不采用承銷方式，就可以不采取保薦方式。但因為承銷實際上是法定要求，因此，保薦制度也就相應變成了強制要求。不過，這并非不可克服的障礙，具體分析，我們放到承銷部分去一起討論。
2、申請文件?！蹲C券法》第14條雖然對公司公開發(fā)行新股，規(guī)定了看起來比較復雜的申請文件要求，但《證券法》第19條同時規(guī)定，這些申請文件的格式、報送方式，由證監(jiān)會規(guī)定，因此，對于股權眾籌，完全可以規(guī)定較為簡單的申請文件，不構成障礙。
3、預披露。既然申請文件可以簡化，預披露當然也不是問題。
4、發(fā)審委審核。麻煩的是發(fā)審委審核，《證券法》第22條對發(fā)審委審核的規(guī)定，看起來沒有任何可以協(xié)商的余地。但實際上，也可以有兩個解決思路：(1)采取新三板的思路，豁免發(fā)審委審核。在國務院關于新三板的決定中，明確規(guī)定了“無需再提交證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核”，等于由國務院授權放棄了《證券法》第22條的規(guī)定。這一做法雖然于法無據(jù)，但也是實踐中通行的做法。如果國務院認為股權眾籌試點值得推進，不妨也發(fā)個文件，宣布股權眾籌的公開發(fā)行核準“無需再提交證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核”。(2)采取創(chuàng)業(yè)板的思路，為股權眾籌的公開發(fā)行另設獨立發(fā)行審核委員會，采取更為簡便、快捷、高效的審核程序。
5、核準決定?！蹲C券法》第24條規(guī)定，證監(jiān)會應當在受理申請之日起三個月內，做出予以核準或不予核準的決定，三個月是時間上限(盡管實踐中從來沒有得到遵守)不是下限，證監(jiān)會完全可以快速審核，高效快捷地為股權眾籌的公開發(fā)行開啟一路綠燈。
6、承銷。承銷要求構成了另一個障礙?！蹲C券法》第28條規(guī)定對于法律、行政法規(guī)規(guī)定應當由證券公司承銷的，必須采取承銷方式?！豆痉ā返?7條和第134條就此做出了強制要求：發(fā)行人向社會公開發(fā)行股份的，應當由依法設立的證券公司承銷。對此也可以有兩個解決辦法：(1)參照新三板對發(fā)審委審核的處理方式，由國務院發(fā)文宣布股權眾籌的公開發(fā)行可以不采用承銷方式；(2)由中國證監(jiān)會宣布股權眾籌平臺起到承銷的功能。因為對于何謂承銷，法律上并無明確的界定，股權眾籌平臺審核、發(fā)布融資信息、對接需求、協(xié)助資金劃撥的功能，在某種程度上也類似證券代銷。唯一可能存在的問題是，《公司法》規(guī)定的承銷機構是證券公司，股權眾籌平臺并非全部都是證券公司。對于這一瑕疵，證監(jiān)會應該可以通過解釋予以彌補。至于《證券法》對于承銷商的責任要求，也可以通過對勤勉盡責標準的解釋來得以解決，不至于為平臺增加過重義務。
對于與承銷配套而來的保薦制度，完全可以做類似處理。
(三)小結
在現(xiàn)行《證券法》下，股權眾籌如果采用公開發(fā)行的方式，必須符合法定條件，經(jīng)法定程序，由中國證監(jiān)會核準。但依據(jù)上述具體的條文分析，法定條件并不構成股權眾籌采取公開發(fā)行不可克服的障礙，過高的發(fā)行條件完全是證監(jiān)會自己設立的。解鈴還須系鈴人，證監(jiān)會完全可以對股權眾籌的公開發(fā)行設立符合實際需求的公開發(fā)行條件，這點在法律上并無障礙。分析下來，只有核準程序中的保薦制度、發(fā)審委審核和承銷要求，構成了現(xiàn)行《證券法》上的強制要求，但這三個障礙都可以或者由國務院發(fā)文豁免，或者由證監(jiān)會通過另行特別規(guī)定來克服，雖然困難些，但也并非不可逾越。
因此，認為股權眾籌在現(xiàn)行證券法下只能走私募道路的理由并不成立。雖然中國證券業(yè)協(xié)會看起來無權修改證監(jiān)會對于公開發(fā)行條件的設定，也無權做出對于核準程序的種種特別規(guī)定，似乎像實踐中的眾籌平臺一樣，在合法合規(guī)條件下只能選擇私募。但考慮到實踐中證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會的關系，由中國證券業(yè)協(xié)會出面發(fā)布《辦法》，讓人不免對證監(jiān)會的動機生疑：這是在證券法修改之前的權益之計吧？可以想象：證監(jiān)會正忙于《證券法》的修改，如果此時大動干戈另起爐灶，重新為股權眾籌的公開發(fā)行另行開辟道路，耗費無數(shù)人力物力、干擾證券法修改不說，關鍵是生效時間有限，因為一旦《證券法》修改通過，這些力氣就白費了。這也是證監(jiān)會借中國證券業(yè)協(xié)會搞私募眾籌的不得已苦衷吧！
二、私募眾籌為什么還需要監(jiān)管？
即使不糾纏于公募還是私募，僅從法律角度來看，這一權益之計在法律上也存在一些問題，試分析如下：
(一)私募為什么需要監(jiān)管？
私募的目的就是規(guī)避證券法對公開發(fā)行的界定，避免《證券法》第10條對于公開發(fā)行需依法定條件經(jīng)法定程序由中國證監(jiān)會核準的要求。那私募的股權眾籌為什么還需要監(jiān)管？
實踐中，我們發(fā)起設立一家股份公司，其實就是私募，只要人數(shù)不超過200人，沒有采取公開募集形式，除了從事特許行業(yè)之外，一般都只需要工商注冊，不牽涉證券監(jiān)管方面的事宜。從各國私募管理的經(jīng)驗來看，對于私募發(fā)行方面的監(jiān)管，主要在于厘清私募和公募的邊界，既要防止私募發(fā)行渾水摸魚，采用公開或者變相公開的方式，也是為了提供安全港規(guī)則，讓合法的私募發(fā)行人心里有底，不至于整天提心吊膽，生怕在不知情的情況下已經(jīng)觸犯非法公開發(fā)行的紅線。15從這個角度來說，私募監(jiān)管其實不是監(jiān)管，而是劃定合法邊界、給出游戲規(guī)則，是一種管理手段，也是促進私募市場發(fā)展的基礎設施建設。
從中國證券發(fā)行的實踐來看，迄今為止，對于一般的證券私募發(fā)行，除了《證券法》第10條，中國證監(jiān)會尚未頒布明確的私募發(fā)行規(guī)則，對于私募發(fā)行中最重要的“合格投資者”概念也未有任何明確界定(證監(jiān)會目前對合格投資者最重要的界定主要是針對私募投資基金，與證券發(fā)行有所不同16)。這種不作為導致實踐中過度夸大“200人”的界定標準，混淆了公開發(fā)行和私募發(fā)行的核心區(qū)分標準：發(fā)行對象的不特定。這也導致實踐中，各種私募與變相公開發(fā)行相混淆，私募發(fā)行人面臨種種不確定性，非法公開發(fā)行甚至非法集資成為懸在私募發(fā)行人頭上的一柄達摩克利斯之劍。商人最怕的就是這種不確定性，因此，諸如BAT(百度、阿里、騰訊)等互聯(lián)網(wǎng)公司至今尚未開展股權眾籌業(yè)務，顯然是考慮到了眾籌法律風險的不確定。
因此，《辦法》對投資者范圍的界定，明確了眾籌私募邊界，提供了商人最喜歡的確定性和安全性，對于鼓勵眾籌在中國的迅速發(fā)展顯然具有重大的意義。
在劃定私募邊界的同時，增加一些報告義務，便利對市場監(jiān)測，只要不給市場增加過高成本，應該也不是問題。不過看《辦法》中，對于股權眾籌平臺、融資者和投資者都增加了相當義務，提出了各種規(guī)范要求，這就不屬于上述私募管理基礎設施建設的范疇，而擴展為自律監(jiān)管了。在國務院2014年發(fā)布的《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中規(guī)定：“建立促進經(jīng)營機構規(guī)范開展私募業(yè)務的風險控制和自律管理制度安排，以及各類私募產品的統(tǒng)一檢測系統(tǒng)”。該文件被《辦法》第1條引為立法依據(jù)，股權眾籌自律管理的來源也應來源于此。
(二)誰來自律監(jiān)管：為什么是中國證券業(yè)協(xié)會？
《辦法》擬建立以中國證券業(yè)協(xié)會對股權眾籌融資行業(yè)進行自律管理、中證資本市場監(jiān)測中心有限責任公司對股權眾籌融資業(yè)務備案和后續(xù)監(jiān)測的管理體制。但為什么會是中國證券業(yè)協(xié)會？
自律的本意就是市場主體自我管理。17股權眾籌一般涉及融資者、投資者和股權眾籌平臺，融資者和投資者的情況千差萬別，對這些企業(yè)和個人來說，融資和投資行為都可能只是偶然為之，因此，對融資者采取自律管理，顯然并不現(xiàn)實。股權眾籌平臺作為專門提供投融資雙方溝通服務的中介機構，是自律管理的合適對象。不過，自律是自我管理，這事需要自愿。證券業(yè)協(xié)會發(fā)個文，就宣布把股權眾籌平臺納入自律管理范圍了，其法律依據(jù)何在？按照《辦法》的規(guī)定，股權眾籌平臺應當在證券業(yè)協(xié)會備案登記，并申請成為證券業(yè)協(xié)會會員。這是對股權眾籌平臺的強制入會要求。這一要求恐怕缺乏依據(jù)，違背了自愿結社的原則。
按照現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，證券業(yè)協(xié)會是證券業(yè)的自律組織，證券公司必須加入證券業(yè)協(xié)會。查《中國證券業(yè)協(xié)會章程》，其會員分為法定會員、普通會員和特別會員。證券公司必須加入，是法定會員；經(jīng)證監(jiān)會許可從事與證券有關業(yè)務的證券投資咨詢機構、金融資產管理公司、財務顧問機構、資信評級機構等證券經(jīng)營或者服務機構，可以申請加入，成為普通會員；證券交易所、證券登記結算機構、從事證券業(yè)務的律師事務所、會計師事務所及其它中介機構，可以申請加入，為特別會員。特別會員無選舉權和被選舉權。
普通會員和特別會員，都應當是自愿加入。強制股權眾籌平臺加入證券業(yè)協(xié)會，只能來自法律或者行政法規(guī)的特別規(guī)定。上述國務院文件顯然還算不上行政法規(guī)，“建立促進……自律管理制度安排”的表述，也解釋不出強制要求股權眾籌平臺都加入證券業(yè)協(xié)會的意思來。
與此形成對照的，是私募投資基金的自律管理。對私募投資基金的監(jiān)管，直接來自法律授權。修改后的《證券投資基金法》第90條直接規(guī)定：“擔任非公開募集基金的基金管理人，應當按照規(guī)定向基金行業(yè)協(xié)會履行登記手續(xù)，報送基本情況”，在這種情況下，中國證監(jiān)會又發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，明確中國證券投資基金協(xié)會對私募基金業(yè)開展行業(yè)自律。反觀此次私募股權眾籌的自律監(jiān)管，不但沒有任何法律規(guī)定，連中國證監(jiān)會都沒有明文授權，按照證券業(yè)協(xié)會自己的表述，協(xié)會只是“在證監(jiān)會創(chuàng)新業(yè)務監(jiān)管部支持下”，起草了《辦法》。
股權眾籌這一新興事務多年游走在合法與非法邊緣，中國證券業(yè)協(xié)會勇挑管理重擔，為沒家的孩子找到了娘，確實值得欽佩。不過，2014年以來，李克強總理多次強調一個法律原則：我們要努力做到讓市場主體“法無禁止即可為”，讓政府部門“法無授權不可為”。19因此，證券業(yè)協(xié)會對股權眾籌融資行業(yè)進行自律管理，強制要求所有股權眾籌平臺入會，恐怕與法不符。
另外，有報道稱：國務院已經(jīng)批復成立組建中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會，主要負責互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的自律管理。20股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的主要業(yè)務形態(tài)，如果由中國證券業(yè)協(xié)會自律管理股權眾籌平臺，其與互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會之間如何協(xié)調？
三、私募眾籌監(jiān)管，監(jiān)管什么？
私募監(jiān)管，監(jiān)管什么？上文已經(jīng)分析過，主要應當是劃定私募和公募的邊界，設定安全港，為私募發(fā)行提供確定性。這項任務《辦法》已經(jīng)完成，雖然門檻設定比較高。自律監(jiān)管，則主要著重于業(yè)務規(guī)范?！掇k法》分別對股權眾籌平臺、融資者和投資者予以規(guī)范，其中有些比較合適，有些不太合適，值得細細討論。
(一)融資者和投資者
因為《辦法》對融資者和投資者的要求不多，我們先來討論，股權眾籌平臺是監(jiān)管的重點，我們放在后面討論。
1、融資者
《辦法》要求融資者必須是中小微企業(yè)或其發(fā)起人，有一定的道理：股權眾籌在法律上的合理性就在于破解中小微企業(yè)的融資難題。不過，對于中小微企業(yè)，目前立法上還沒有一個準確的定義。如果要遵守辦法對融資者的資質要求，恐怕還需要明確規(guī)定中小微企業(yè)的界定標準。
《辦法》也規(guī)定了融資者的信息披露義務，包括：向平臺提供真實、準確和完整的用戶信息；保證融資項目的真實、合法；按照約定向投資者如實報告影響或者可能影響投資者權益的重大信息。不過，因為《辦法》對信息披露的內容和期限沒有特別規(guī)定，例如沒有明確要求定期報告和臨時報告義務，這種信息披露義務基本上還屬于自愿披露的范疇，主要看合同約定，也主要看平臺要求。這種自愿性信息披露的安排是否合適，需要實踐檢驗。
《辦法》禁止融資者欺詐發(fā)行，禁止向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益，以及禁止在兩個以上平臺就同一融資項目融資，禁止在平臺之外的公開場所發(fā)布融資信息。目前來看，這些禁止性規(guī)定都有一定的合理性。
《辦法》沒有對眾籌融資額度做出限制，也受到了一定的批評。不過，這和《辦法》定性私募倒是相匹配的。
2、投資者
《辦法》對投資者的主要要求是資質?！掇k法》設定了合格投資者的標準，這一標準參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關要求，不過有所放松?！掇k法》基本上照抄了私募投資基金的合格投資者標準，唯一不同是：私募投資基金的合格投資者要求是三項條件同時具備：具備風險識別能力和風險承擔能力，最低100萬投資額，以及金融資產或者收入要求，而《辦法》則將最低投資額和金融資產或收入要求這兩項條件拆散，并只在個人金融資產或者收入要求項下，同時提出應具有風險識別能力的要求。
我們認為《辦法》對合格投資者的要求過高。按照這個要求，估計很多目前從事股權眾籌業(yè)務的平臺只能重新篩選客戶，證券公司則因為一開始就和高富帥打交道，盡管起步較晚，仍然可能搶占先機。在私募定性下，界定合格投資者是不得已的選擇。但是否需要規(guī)定的這么高，確實值得討論。另外，對最低100萬投資額的限制也不盡合理。既然股權眾籌的發(fā)行人是中小微企業(yè)，盡管沒有限制融資額度，但一般來說，融資需求也不會很大，限制投資額度最少100萬，估計一個項目也就沒有幾個投資者了，不符合風險分散的投資者保護理念。
(二)股權眾籌平臺
股權眾籌平臺負責勾連融資者和投資者，是股權眾籌能夠成功的關鍵所在，當然也是自律管理的主要目標。實際上，按照我們的分析，在股權眾籌的三方關系中，也只有股權眾籌平臺適于采取自律管理。《辦法》對股權眾籌平臺的管理主要分為：備案登記和信息報送管理、準入條件和職責要求三個方面。
1、備案登記和信息報送管理
看起來《辦法》對平臺采取了較為寬松的管理方式，實行事后備案管理：平臺應當在設立后5個工作日內向證券業(yè)協(xié)會申請備案。不過，具體分析條文，我們可以發(fā)現(xiàn)：即使事后備案確實比事前許可或者備案要寬松，但備案程序復雜，備案的時間和成本都很高，有些要求也不切實際。
按照《辦法》規(guī)定的備案程序，需要平臺先報送備案申請材料，然后證券業(yè)協(xié)會通過約談、專家評審、現(xiàn)場檢查等方式對備案材料進行核查，經(jīng)審查符合規(guī)定的，證券業(yè)協(xié)會才予以備案確認。
首先，備案申請材料中要求提供“最近一期經(jīng)審計的財務報告或驗資報告”，對于那些新成立的專門從事股權眾籌的平臺，這是無法滿足的條件。能夠滿足這個條件的，只能是目前已經(jīng)開業(yè)的股權眾籌平臺和擬開展股權眾籌平臺業(yè)務的證券公司。
其次，盡管《辦法》要求證券業(yè)協(xié)會在20天內予以備案確認，但這么復雜的備案程序根本不太可能在20天內完成。一旦申請備案的平臺數(shù)量多，約談高管、專家評審和現(xiàn)場檢查在20天內肯定搞不完。同時，考慮到《辦法》還強制要求平臺必須成為證券業(yè)協(xié)會會員，對于那些非會員的平臺，在備案的同時還需要申請入會，換句話說，入會程序和備案程序同時啟動，協(xié)會真的在20天內能夠做完這些事情嗎？
2、準入條件
《辦法》對準入條件的要求看起來比較寬松，核心的硬性指標只有凈資產不低于500萬元人民幣。對很多證券公司來說顯然不是問題，對于新設立的從事股權眾籌業(yè)務的平臺應該問題也不大。
3、職責要求
《辦法》對股權眾籌平臺的職責要求主要體現(xiàn)在要求平臺履行一些職責，包括：(1)督促投融資雙方依法合規(guī)開展眾籌融資活動；(2)對投融資雙方進行實名認證，對用戶信息的真實性進行必要審核，采取措施防止欺詐；(3)對融資項目的合法性進行必要審核；(4)保存投融資雙方的信息和交易記錄至少10年，并保護商業(yè)秘密和客戶隱私；(5)對投資者進行風險揭示和教育；(6)按照要求報送業(yè)務信息并遵守反洗錢等合規(guī)要求。
看起來對于平臺的職責要求并不高，不過，隨著而來的是平臺的法律責任。當平臺沒有盡到上述職責時，往往會給平臺帶來法律責任，特別是民事責任。
職責要求中另外比較重要的是《辦法》明確禁止平臺從事某些行為，明確列出的有8項，第9項是其他規(guī)定，算是兜底條款。具體分析這8項，可以發(fā)現(xiàn)其中有些是合理的，有些是不需要的，有些是沒有道理的。其中禁止平臺自融(第1項)、為眾籌項目提供擔?；蛘吖蓹啻?第2項)、搶奪投資機會或者誤導投資者(第4項)、向非實名注冊用戶宣傳或者推介(第5項)，都是合理要求。禁止采用惡意詆毀、貶損同行等不正當競爭手段(第8項)，則根本不需要特別規(guī)定。
有問題是第3項和第6項的規(guī)定。第3項禁止平臺提供股權轉讓服務，其道理很難讓人理解。眾籌投資既然限制為私募發(fā)行，投資者購買的股權當然屬于限售股份，不能公開轉讓，但《辦法》已經(jīng)限定投資者為合格投資者，在這些合格投資者之間的轉讓，應當不涉及公眾，仍然符合私募條件。眾籌項目發(fā)行人為中小微企業(yè)，風險本來極大，私募股權又缺乏流動性，此時允許平臺提供股權轉讓服務本來可以緩解流動性風險。為什么要禁止？
第6項禁止平臺從事證券承銷、投資顧問、資產管理等證券經(jīng)營機構業(yè)務，除非平臺本身就已經(jīng)是證券經(jīng)營機構。這需要首先理解平臺到底在干什么？按照《辦法》的定義，平臺為眾籌的投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃撥等相關服務。提供信息發(fā)布，在某種程度上其實就具有投資顧問的性質——顯然并非任何眾籌項目都可以在平臺上隨意發(fā)布，平臺必須對項目進行一定程度的審核，在頁面的顯示次序上也可能有所安排，這在某種程度上就具有了投資推薦的功能。幫助投融資雙方需求對接，則實際上具有承銷性質，因為承銷的主要目的是幫助發(fā)行人銷售股份。眾籌平臺通過發(fā)布眾籌項目信息，其實是向其注冊的合規(guī)投資者推薦該項目。不同的平臺具有不同的客戶群，可以想象平臺未來的競爭也主要是項目和客戶的競爭，這和投行的承銷工作在本質上類似。從這個角度來說，投融資的需求對接，與證券承銷具有類似的功能。美國法上對于股權眾籌的討論中，核心問題之一就是對平臺從事這些業(yè)務的豁免。22而證券業(yè)協(xié)會特別允許證券經(jīng)營機構從事股權眾籌業(yè)務，合理性也是其恰好與這些機構本來從事的業(yè)務有重合之處。
從另一個角度來說，證券業(yè)務的核心就是證券承銷、證券經(jīng)紀和證券投資咨詢，如果全面禁止平臺從事這三類業(yè)務，平臺根本就和證券業(yè)務無關，那我們不知道證券業(yè)協(xié)會強制要求平臺加入會員的理由何在？
至于第7條禁止平臺兼營P2P網(wǎng)貸借貸業(yè)務或網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務，是否恰當，則屬于立法的政策選擇。這種風險隔離是否恰當，還需要實踐的檢驗。
小結：從上述備案要求和職責規(guī)定來看，《辦法》強烈傾向于保護現(xiàn)有的證券經(jīng)營機構是明顯的事實。特別是上述第6項禁止純粹平臺從事證券業(yè)務活動，使得純粹平臺在與現(xiàn)有證券經(jīng)營機構競爭中處于不利地位，這才是赤裸裸的不正當競爭吧？
四、結論
股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，是互聯(lián)網(wǎng)技術對信息交流成本降低后形成的一種新的融資模式。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向公眾募集少量資金，有助于為中小微企業(yè)開拓新的融資渠道。因此各國紛紛通過修改證券法或者重新立法，試圖促進股權眾籌的開展。
股權眾籌的核心是公開、小額，中國證券業(yè)協(xié)會公開征求意見的《辦法》將股權眾籌限定為私募方式，是對眾籌本性的違反，私募眾籌因此是一個自相矛盾的詞匯。具體分析現(xiàn)行法律，股權眾籌走公開之路在法律上并無不可克服的困難，私募股權眾籌試點只能是中國證監(jiān)會在現(xiàn)行《證券法》修改之前的權益之計。
此外，《辦法》在具體制度設計上，強制股權眾籌平臺入會缺乏法律依據(jù)，對于股權眾籌平臺職責要求上的重重限制，有些極為不合理，違背了眾籌平臺的基本功能。從分析來看，這些限制對現(xiàn)有的證券公司開展股權眾籌業(yè)務有利，使得純粹的股權眾籌平臺在與現(xiàn)有證券經(jīng)營公司競爭中處于不利地位，在制度設計上頗不公平。（來源：《法律與新金融》；文/彭冰）
