(電子商務(wù)研究中心訊) 市場(chǎng)一直高度關(guān)注的京東商城選擇在2013年1月30日向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交招股說(shuō)明書(shū)，其運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)情況首次向投資者揭開(kāi)面紗，我們對(duì)公司的分析結(jié)論主要有以下幾點(diǎn)：
1.京東是國(guó)內(nèi)B2C電商領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。京東商城自2004年歷經(jīng)10年發(fā)展，以低價(jià)優(yōu)質(zhì)商品和良好體驗(yàn)贏得204%的年復(fù)合增長(zhǎng)顯著優(yōu)于行業(yè)，2012和2013年前三季度交易額(GMV)為733億元和864億元，成為占據(jù)自主銷(xiāo)售B2C首位(45%市場(chǎng)份額)和整體B2C市場(chǎng)第二(17.5%市場(chǎng)份額)的電商企業(yè)，構(gòu)筑了自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。其中其2010年開(kāi)始推廣的第三方平臺(tái)收入占比已達(dá)23%左右。
公司2013年前三季度凈收入增長(zhǎng)71%至492億元，得益于規(guī)模議價(jià)驅(qū)動(dòng)毛利率由2009年的4.8%提升至9.8%，公司1-3Q13的虧損率(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率)縮窄至-0.64%僅虧3.16億元，期間公司獲得2.22億元利息收入和約1.64億元其他收入(政府補(bǔ)貼)，實(shí)現(xiàn)6300萬(wàn)元的稅前利潤(rùn)。與未必持續(xù)的短暫盈利相比，虧損率的縮窄更具關(guān)注意義。
2.我們進(jìn)一步的財(cái)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)事實(shí)：
(A)有效成長(zhǎng)，毛利率仍有提升機(jī)會(huì)。雖然公司此前更注重發(fā)展規(guī)模，且因主要銷(xiāo)售低毛利率的消費(fèi)電子(占比收入70%左右)，其9.8%的毛利率顯著低于亞馬遜的27%和蘇寧的15%，但公司2009年以來(lái)毛利額增速持續(xù)高于收入增速(對(duì)應(yīng)毛利率的提升)，反映公司成長(zhǎng)有效，考慮到公司品類(lèi)拓展、第三方平臺(tái)及其他服務(wù)業(yè)務(wù)潛力等，毛利率仍可提升；
(B)公司的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率為13%左右，并未優(yōu)于實(shí)體零售商；與亞馬遜相比，其技術(shù)及內(nèi)容投入不足。
與蘇寧相比：公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率由2009年的8.3%提升至2012年的13.1%，僅比蘇寧分別略低1、0.1和1.3個(gè)百分點(diǎn)，而且蘇寧2012年費(fèi)用率已反映其對(duì)電商的大力投入，體現(xiàn)電商運(yùn)營(yíng)成本并未優(yōu)于實(shí)體零售商。公司1-3Q13的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率大幅下降3.2個(gè)百分點(diǎn)至10.4%，主因訂單履行成本和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率各降1.8和1個(gè)百分點(diǎn)，但我們認(rèn)為其費(fèi)用率的下降為暫時(shí)的，且未來(lái)很可能延續(xù)提升趨勢(shì)。
與亞馬遜相比：公司與亞馬遜的最主要費(fèi)用項(xiàng)均為訂單履行成本，各占運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的超40%和約55%，體現(xiàn)電商以物流為核心競(jìng)爭(zhēng)力之一的運(yùn)營(yíng)本質(zhì)，但物流并不具備規(guī)模效應(yīng)；對(duì)比亞馬遜7-9%的技術(shù)及內(nèi)容費(fèi)用率，京東目前1.5%左右的費(fèi)用率顯示其在該項(xiàng)投入的不足，未來(lái)投入的速度及空間取決于公司的IT戰(zhàn)略和提升競(jìng)爭(zhēng)力的意愿程度。
(C)運(yùn)營(yíng)效率：存貨周轉(zhuǎn)效率高，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)仍有提升空間。2011年、2012年和2013年前三季度，公司活躍用戶(hù)賬戶(hù)數(shù)為1250萬(wàn)、2930萬(wàn)和3580萬(wàn)，完成訂單數(shù)為6590萬(wàn)、1.94億和2.12億，SKU各為1.5億、7.2億和25.7億，均保持高速增長(zhǎng)。
存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2009年的29.2天增至2012年的36.2天，部分反映了庫(kù)存壓力增加，但仍低于亞馬遜的43.8天和蘇寧的69.2天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由35.4天增至56.5天，體現(xiàn)公司對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力增強(qiáng)，但仍遠(yuǎn)低于亞馬遜90天以上和蘇寧100天以上水平；現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期2010-2012年各為-3、-6和-17天，但與亞馬遜30天以上和蘇寧60天以上的周轉(zhuǎn)周期相比，仍有較大提升空間。
(D)報(bào)表健康，現(xiàn)金流充沛，但2014年開(kāi)始Capex將大幅增加，壓力將增大而非緩解。隨公司融資及規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)現(xiàn)金及存貨增加，其資產(chǎn)負(fù)債率由2009年的97%降至3Q13末的61%，低于亞馬遜的72%和蘇寧的65%；同時(shí)因占款能力增加，3Q13末賬面擁有88億元現(xiàn)金和21億元經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，同時(shí)考慮未來(lái)融資約15億美元，公司短期并不缺錢(qián)，但自2014年公司繼續(xù)投向物流及技術(shù)平臺(tái)的Capex將由2013年的12億元大幅升至50億元左右，盈利壓力將增加而非緩解.3.融資、控制權(quán)及如何估值？公司經(jīng)過(guò)歷次PE融資，至本次發(fā)行前共20.13億股本，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東持股23.67%，雖低于老虎基金等PE資本合計(jì)持有的65.72%，但通過(guò)A/B股不同投票權(quán)設(shè)置，劉強(qiáng)東及高管的投票權(quán)為86%，可保持控制地位及戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性；歷次融資中，其PS估值在2.08倍和0.66倍之間(逐步下降)，以此基準(zhǔn)并參考亞馬遜2014E的1.7倍PS，以及當(dāng)當(dāng)0.6倍PS，以2014年180-204億美元收入?yún)^(qū)間和0.66-1.5倍PS區(qū)間測(cè)算，公司估值區(qū)間為[120億美元，306億美元]，中值為192億美元。
春節(jié)A股休市期間美股共有5個(gè)交易日，其中亞馬遜跌12.01%、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)跌4.24%、唯品會(huì)跌5.15%，跌幅均高于同期納斯達(dá)克指數(shù)1.6%的跌幅。（來(lái)源：和訊網(wǎng)）
