(網經社訊)1月27日，杭州甘之草科技股份有限公司（主品牌“甘草醫(yī)生”）向港交所遞交上市申請（詳見 #網經社 專題：http://www.99poke.cn/zt/xszyfwqy/ ）。從表面來看，甘之草憑借全產業(yè)鏈布局，以及“線上中醫(yī)藥綜合服務市場份額第一”頭銜，似乎具備了一定的上市底氣。但深入拆解其招股書發(fā)現暗藏著盈利承壓、現金流緊張、業(yè)務模式脆弱、競爭加劇等多重核心隱憂。
出品 | 網經社
撰寫 | 無痕
審稿 | 云馬
配圖 | 網經社圖庫
深耕數智中醫(yī)藥十余年 “甘草醫(yī)生”啟動港股上市
杭州甘之草科技股份有限公司（“甘草醫(yī)生”）成立于2015年，核心運營品牌，是國內最早布局線上中醫(yī)藥綜合服務賽道的企業(yè)之一。
自成立以來，公司逐步構建起覆蓋中醫(yī)線上診療服務、線下醫(yī)療機構運營服務及中醫(yī)藥大健康產品研發(fā)銷售的全產業(yè)鏈一體化服務模式，形成了“平臺化整合資源、數智化賦能運營、生活化滲透場景”三大核心特色，全方位滿足大眾多樣化、便捷化的中醫(yī)藥健康需求。經過十余年深耕，公司核心載體“甘草醫(yī)生”線上診療平臺已連接13萬余名注冊中醫(yī)師與800萬注冊用戶。
行業(yè)地位方面，據弗若斯特沙利文報告顯示，以2024年營業(yè)收入為統計口徑，甘之草以4.9%的市場份額穩(wěn)居中國前五大線上中醫(yī)藥綜合服務提供商首位；在細分的線上中醫(yī)診療服務市場，公司以16.7%的市場份額排名第一。
截至2025年9月30日，公司自主研發(fā)的“甘草云管家”SaaS系統已服務全國1.1萬余家醫(yī)療機構，助力合作機構實現數字化、標準化升級；同時運營由7家自營藥房、7家合營藥房及52家外包藥房組成的智慧共享藥房網絡，構建起“線上復診辨證-醫(yī)師開方-智慧配藥-物流配送-全周期管理”的閉環(huán)服務體系。
股權結構上，截至招股書披露日，甘之草創(chuàng)始團隊合計持股82.10%，股權結構穩(wěn)定；實際控制人許志良（董事長）合計控制49.34%股權，擁有逾20年中醫(yī)藥行業(yè)經驗，核心管理層涵蓋中醫(yī)藥、互聯網運營、資本運作等領域，形成互補協作的專業(yè)團隊，為公司長期發(fā)展提供人才支撐。
對于甘草醫(yī)生此次遞表，知名天使投資人、網經社電子商務研究中心特約研究員郭濤認為，甘草醫(yī)生上市的核心機遇來自行業(yè)紅利與自身布局優(yōu)勢。
政策層面，中醫(yī)藥數字化獲國家持續(xù)支持，線上中醫(yī)藥服務市場處于高速增長階段，行業(yè)發(fā)展空間廣闊。
自身層面，公司穩(wěn)居線上中醫(yī)藥綜合服務領域頭部位置，搭建起醫(yī)師、用戶、醫(yī)療機構的完整資源網絡，通過AI技術實現診療標準化，全產業(yè)鏈布局形成了先發(fā)優(yōu)勢，上市募資也能進一步補強供應鏈與線下布局能力。
業(yè)績增長毛利率攀升 盈利波動現金流存隱患
招股書披露，甘草醫(yī)生2023年、2024年營收分別為6.03億、6.9億元；毛利分別為1.37億、1.62億元。
此外，2025年前9個月營收為5.54億元，毛利為1.5億元。其中，來自中醫(yī)診療服務收入為4.23億元，占比為76.4%，其中，來自線上中醫(yī)診療服務收入為3.89億元，占比為70.1%；來自—線下國醫(yī)館「甘草國醫(yī)館」收入為3478萬元，占比為6.3%；來自中醫(yī)醫(yī)療機構服務收入為6972萬元，占比為12.5%；來自中醫(yī)藥大健康產品收入為4706萬元，占比為8.5%。
甘草醫(yī)生2023年、2024年期內利潤分為188萬元、1016萬元；2025年前9個月期內虧損為123.5萬元。2023年、2024年經調整凈利分別為2877萬、1150萬元；2025年前9個月經調整凈利為415萬元。
現金流方面，2023年及2024年分別錄得經營活動所得現金凈額3160萬元及2940萬元，但截至2025年9月30日卻逆轉為凈流出64萬元。
郭濤認為，甘草醫(yī)生的財務表現呈現營收穩(wěn)增但盈利、現金流承壓的分化特征。營收端具備增長韌性，營收規(guī)模持續(xù)提升，業(yè)務結構也在不斷優(yōu)化，高毛利的大健康產品、醫(yī)療機構服務收入占比逐步提高，整體毛利率實現穩(wěn)步增長，線下國醫(yī)館的盈利潛力也在逐步釋放，核心業(yè)務的盈利能力具備提升空間。
郭濤進而表示，其盈利端表現疲軟，公司近期出現由盈轉虧的情況，經調整凈利潤也有所下滑，行政開支增加、IPO相關開支是主要影響因素?，F金流層面的壓力更為明顯，經營活動現金流轉負，現金及等價物儲備大幅縮水，短期雖償債能力略有改善，但現金流狀況仍是核心財務風險。同時，關聯交易規(guī)模的增長，也需要關注其業(yè)務合規(guī)性與經營獨立性。
陳禮騰補充道，甘草醫(yī)生虧損的背后是成本的激增與投入的低效化。2025年前九個月，公司銷售業(yè)務開發(fā)投入從2024年同期的1466萬元激增至3317.9萬元，翻倍增長的投入主要用于大健康產品的市場推廣，包括線上活動、網紅及電商平臺合作等，但收效甚微——截至2025年前九個月，高毛利的中醫(yī)藥大健康產品營收占比僅為8.5%，遠未達到預期的轉型效果，進一步吞噬利潤空間。加上現金流的持續(xù)緊張，此次遞表港交所更像是一場“續(xù)命式融資”，以彌補資金方面的不足。
招股書披露多維風險 監(jiān)管合規(guī)、行業(yè)競合下的生存考驗
根據甘之草招股書明確披露，盡管公司在數智化中醫(yī)藥領域具備龍頭優(yōu)勢，但仍面臨多項招股書重點提示的潛在風險，相關風險均基于公司經營實際及行業(yè)監(jiān)管要求，需投資者重點關注。
首先是行業(yè)監(jiān)管政策風險，招股書指出，公司所處的中醫(yī)藥診療及線上醫(yī)療行業(yè)受到國家及地方相關部門的嚴格監(jiān)管，涵蓋醫(yī)療許可、互聯網診療規(guī)范、藥品經營管控等多個核心領域，若未來互聯網診療新規(guī)及中醫(yī)藥監(jiān)管政策進一步收緊，可能導致公司合規(guī)成本上升，甚至調整現有業(yè)務模式，對業(yè)務開展產生重大不利影響。
其次是醫(yī)師聘用及患者留存相關風險，招股書提示，公司業(yè)務開展高度依賴注冊中醫(yī)師資源，若未能妥善管理醫(yī)師聘用、執(zhí)業(yè)規(guī)范等相關事宜，可能面臨監(jiān)管處罰，進而影響業(yè)務及經營業(yè)績；同時，若公司無法持續(xù)吸引及挽留患者和客戶、維持良好的患者信任度與服務體驗，可能導致用戶流失，直接影響公司營收規(guī)模及市場競爭力。
此外，市場競爭風險仍為招股書重點提及內容，隨著數智化中醫(yī)藥賽道需求升溫，眾多互聯網企業(yè)、傳統中醫(yī)藥企業(yè)紛紛布局，行業(yè)競爭日趨激烈，可能引發(fā)價格戰(zhàn)及資源爭奪，若公司未能維持核心優(yōu)勢，將面臨市場份額下滑的風險。
除此之外，招股書還提示了核心人才、數據安全及第三方支付相關風險。
郭濤表示，甘草醫(yī)生核心挑戰(zhàn)則集中在四個維度，一是醫(yī)療行業(yè)監(jiān)管體系嚴苛，互聯網診療、藥品經營的合規(guī)要求不斷提升，政策變動可能直接影響業(yè)務模式的落地；二是行業(yè)整體高度分散，新進入者與現有玩家的市場爭奪將持續(xù)加?。蝗枪窘谟D虧、經營現金流轉負，現金流承壓問題可能影響持續(xù)經營能力；四是中醫(yī)專業(yè)醫(yī)師的招聘與留存難度較大，患者對線上中醫(yī)藥診療的接受度存在波動，供應鏈的穩(wěn)定性也面臨考驗。
陳禮騰也認為，從市場競爭來看，目前上市的數字健康公司已有1藥網、平安好醫(yī)生、新氧、阿里健康、京東健康、合縱藥易購、智云健康、叮當健康、梅斯健康、藥師幫、健康160、石榴云醫(yī)、輕松健康等。此外，還有健?？萍?、健培科技、卓健科技、丁香醫(yī)生、問止中醫(yī)等一眾未上市的公司，都是數字健康賽道的有力競爭者。
對于數字健康未來發(fā)展，郭濤認為，行業(yè)發(fā)展趨勢十分清晰：
一是技術賦能升級，AI從輔助工具向決策中樞轉變，與新一代通信技術融合，推動健康管理從被動治療轉向主動預防，催生更多個性化、場景化的服務模式；
二是政策持續(xù)加持，醫(yī)保支付將逐步覆蓋更多數字健康服務，健康數據要素的市場化進程也在加快，適老化政策則打開了銀發(fā)健康服務的新空間；
三是需求驅動轉型，人口老齡化與健康消費升級，讓行業(yè)從單純醫(yī)療服務轉向全周期健康管理，企業(yè)健康管理、慢病管理成為高增長賽道；
四是行業(yè)整合加速，合規(guī)與數據安全要求趨嚴，具備核心醫(yī)療資質與數據積累的企業(yè)，將在行業(yè)競爭中占據主導地位。
【小貼士】
數字健康（包括健康管理、在線問診、醫(yī)藥電商、互聯網心理、運動健身、互聯網醫(yī)美、醫(yī)療服務商等）作為網經社重點布局賽道之一，在平臺建設、內容體系、智庫支撐、數字賦能及會議交流等方面取得諸多成果，并構建起針對數字健康企業(yè)的專業(yè)化服務體系，成為行業(yè)發(fā)展的重要推手。
