(電子商務(wù)研究中心訊) 2015年9月15日，備受關(guān)注的北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(以下簡稱“飛度公司”)訴北京諾米多餐飲管理有限公司(以下簡稱“諾米多公司”)居間合同糾紛一案，在北京市海淀區(qū)人民法院公開宣判，熱熱鬧鬧的首例眾籌案件塵埃落定。雖未明確是“股權(quán)眾籌”而只以“眾籌”字眼替代，法院在判決書中對(duì)爭議焦點(diǎn)的裁判和對(duì)行業(yè)中需要注意的一些問題的評(píng)述，卻反映了司法部門對(duì)眾籌行業(yè)發(fā)展的支持，也再度引發(fā)眾人對(duì)影響股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展的諸多重要問題的熱議，本文選擇二三個(gè)問題表一表觀點(diǎn)。
一、關(guān)于股權(quán)眾籌的法律基礎(chǔ)問題
股權(quán)眾籌的法律基礎(chǔ)問題，主要表現(xiàn)在股權(quán)眾籌行業(yè)在我國的法律基礎(chǔ)制度規(guī)范的缺失。
目前，規(guī)范我國股權(quán)眾籌融資的規(guī)定僅限于中國人民銀行等十部委于2015年7月18日印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)、中國證監(jiān)會(huì)于2015年8月3日印發(fā)的《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》(以下簡稱《通知》)等文件，前者屬于規(guī)范性文件，后者屬于中國證監(jiān)會(huì)下發(fā)的工作文件。該等規(guī)定不但法律效力等級(jí)低下，而且僅對(duì)股權(quán)眾籌融資做出了原則性規(guī)定，可操作性不強(qiáng)。
《指導(dǎo)意見》和《通知》明確了股權(quán)眾籌融資是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)，并將市場(chǎng)上通過互聯(lián)網(wǎng)形式開展的非公開股權(quán)融資和私募股權(quán)融資行為排除在股權(quán)眾籌融資行為之外。既然將股權(quán)眾籌界定為“公開”融資方式，那么其是否屬于《證券法》規(guī)定的“公開發(fā)行”行為，能否被納入《證券法》的調(diào)整范圍呢？
《證券法》規(guī)范的公開發(fā)行行為，在證券范疇和發(fā)行方式方面都有所要求。就證券范疇而言，包括股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券；就發(fā)行方式而言，包括向不特定對(duì)象發(fā)行證券，或者向累計(jì)超過二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券，或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。
股權(quán)眾籌融資中，投資者通過資金換取某一公司相應(yīng)的股權(quán)，即通過該等行為直接或間接持有該公司股權(quán)，其等價(jià)交換的既不屬于股票，亦不屬于公司債券，而是一種股權(quán)憑證，目前國務(wù)院尚未對(duì)此進(jìn)行明文認(rèn)定，因此，是否能成為《證券法》規(guī)范的證券范疇尚值得商榷。
根據(jù)《指導(dǎo)意見》和《通知》，股權(quán)眾籌融資應(yīng)當(dāng)屬于公開募集資金行為，但就其融資特征而言，暫時(shí)不能將其與《證券法》中的“公開發(fā)行”劃等號(hào)。其一，在發(fā)行對(duì)象上，股權(quán)眾籌的投資者屬于經(jīng)過審核并成功在股權(quán)眾籌平臺(tái)上注冊(cè)的會(huì)員，其身份相對(duì)明確，人數(shù)相對(duì)較少且相對(duì)固定，具備一定封閉性，應(yīng)該屬于特定對(duì)象。其二，在發(fā)行人數(shù)上，為了規(guī)避《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司股東人數(shù)不得超過50人、股份有限公司股東人數(shù)不得超過200人的規(guī)定，股權(quán)眾籌融資會(huì)對(duì)投資者人數(shù)進(jìn)行限制。因此，股權(quán)眾籌以何種“公開”方式融資方能被視為《證券法》規(guī)范的公開發(fā)行行為，尚需法律、行政法規(guī)作出規(guī)定。
值得一提的是，在眾籌第一案中，法院認(rèn)定飛度公司與諾米多公司的《委托融資服務(wù)協(xié)議》有效，其中一條理由是本案所涉及的眾籌融資交易不屬于“公開發(fā)行證券”，其交易未違反《證券法》第十條的規(guī)定。既然不屬于發(fā)行股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的行為，不屬于《證券法》調(diào)整的法律關(guān)系，因此，法院據(jù)以認(rèn)定《委托融資服務(wù)協(xié)議》有效的理由是否正確尚存疑問。
二、關(guān)于股權(quán)眾籌平臺(tái)的資質(zhì)問題
《指導(dǎo)意見》對(duì)股權(quán)眾籌融資的地位予以首肯，并明確和鼓勵(lì)其多層次資本市場(chǎng)組成部分的作用。正當(dāng)業(yè)內(nèi)為股權(quán)眾籌行業(yè)即將迎來百花爭艷的春天而感到歡欣鼓舞之際，中國證監(jiān)會(huì)的一紙《通知》卻引發(fā)了一場(chǎng)突如其來的“倒春寒”，讓眾多所謂的“股權(quán)眾籌”平臺(tái)運(yùn)營方不知所措?！锻ㄖ芬?guī)定，未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得開展股權(quán)眾籌融資活動(dòng)，目前一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動(dòng)，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于《指導(dǎo)意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍。至此，股權(quán)眾籌與通過互聯(lián)網(wǎng)形式開展的非公開股權(quán)融資、私募股權(quán)融資行為等概念分了家。
根據(jù)《指導(dǎo)意見》和《通知》，開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺(tái)除了應(yīng)依法向電信主管部門履行網(wǎng)站備案手續(xù)外，還應(yīng)當(dāng)向中國證監(jiān)會(huì)履行核準(zhǔn)程序。在《通知》下發(fā)后的專項(xiàng)檢查中，多家“股權(quán)眾籌”平臺(tái)做的相同的一件事情便是更名。網(wǎng)上有信息稱，京東金融的“東家”、螞蟻金服的“螞蟻達(dá)客”和平安集團(tuán)旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份公司3家平臺(tái)取得了股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)。但截至目前，筆者并未從中國證監(jiān)會(huì)的網(wǎng)站或者相關(guān)表態(tài)中查找到所謂的公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)信息，前述3家平臺(tái)的網(wǎng)站上亦沒有相關(guān)信息，不僅如此，其網(wǎng)站上展示的眾籌項(xiàng)目亦未檢索到“股權(quán)眾籌”的相關(guān)字眼。
可以說，當(dāng)前眾多眾籌平臺(tái)還尚未取得過中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的股權(quán)眾籌項(xiàng)目。而未經(jīng)批準(zhǔn)不得開展股權(quán)眾籌，則意味著我國的股權(quán)眾籌未來將可能進(jìn)行牌照管理，不論是設(shè)立股權(quán)眾籌平臺(tái)亦或是發(fā)起股權(quán)眾籌項(xiàng)目，都可能要實(shí)行審批或核準(zhǔn)。
在監(jiān)管機(jī)構(gòu)中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)話前，現(xiàn)有眾籌平臺(tái)只能繼續(xù)通過互聯(lián)網(wǎng)做非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集業(yè)務(wù)，除了得留意一下投資者人數(shù)，還得記住不能向不特定對(duì)象進(jìn)行宣傳推介、公開勸誘。
三、關(guān)于投資者保護(hù)問題
《指導(dǎo)意見》明確提出要“發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分的作用”，作為鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的重要措施之一，股權(quán)眾籌被寄予厚望。資本市場(chǎng)中最大的交易成本在于信息證實(shí)成本，融資方和投資者的信息不對(duì)稱天然存在。在股票、公司債券等公開發(fā)行前，有證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等眾多專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人(融資方)的情況進(jìn)行審查并對(duì)影響投資者決策的信息進(jìn)行把關(guān)，進(jìn)而希望能夠改善投資者的信息劣勢(shì)地位。而對(duì)于股權(quán)眾籌項(xiàng)目而言，其小微、草根的特性，決定了在進(jìn)行信息確認(rèn)的過程中不可能有如此昂貴的成本支付。
股權(quán)眾籌直接對(duì)接融資方和投資者，一端連著眾多缺乏融資渠道或者融資成本過高的小微企業(yè)，一端連著“眾”多的草根投資者，因借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行交易，不同于傳統(tǒng)的投資方式，投資者對(duì)擬投資的項(xiàng)目或企業(yè)幾乎不可能進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查，缺乏實(shí)際了解，難以對(duì)所投資項(xiàng)目的運(yùn)營情況進(jìn)行監(jiān)督，無法辨別信息的真實(shí)性，加之小額分散的投資決定了依靠自身力量調(diào)查和證實(shí)信息的成本過高，由此導(dǎo)致了欺詐風(fēng)險(xiǎn)的存在。
綜觀整個(gè)眾籌行業(yè)在我國的發(fā)展，法律基礎(chǔ)的缺失導(dǎo)致多種形式、不同內(nèi)容的股權(quán)眾籌在實(shí)踐中紛擾著眾人視線，在這一過程中，交易規(guī)則不完善、信息獲取不對(duì)稱、項(xiàng)目估值偏高、信息造假、投后管理缺乏等弊端使得一些投資者深受其害。投資者是資金源頭的提供者、是資本市場(chǎng)發(fā)展的活力泉源，重視對(duì)投資者的保護(hù)才能促進(jìn)包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的整個(gè)市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。在股權(quán)眾籌行業(yè)，投資者面臨的各種欺詐風(fēng)險(xiǎn)皆因相關(guān)的信息未能真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露。對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)，可以說本質(zhì)上是對(duì)其知情權(quán)進(jìn)行保護(hù)，這其中，信息披露是核心。
在飛度公司訴諾米多公司一案的判決書中，確定諾米多公司應(yīng)當(dāng)對(duì)合同不能履行承擔(dān)更大責(zé)任，具體原因在于其信息披露不真實(shí)。實(shí)際上，互聯(lián)網(wǎng)金融交易的基礎(chǔ)在于交易各方之間的信任，信息披露是建立彼此信任關(guān)系的關(guān)鍵。
四、總結(jié)
囿于現(xiàn)行法律制約，股權(quán)眾籌目前在我國起步還有待進(jìn)一步掃除法律障礙。眾籌第一案雖未對(duì)案件中的交易模式屬于“股權(quán)眾籌融資”還是“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”等概念做出評(píng)判，只稱為眾籌融資交易，但其支持和鼓勵(lì)眾籌交易發(fā)展的結(jié)論為眾籌行業(yè)發(fā)展留下了空間。公開股權(quán)融資方式、經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)方可開展等決定了股權(quán)眾籌具有《證券法》調(diào)整的證券發(fā)行特征。目前，《證券法》正在緊鑼密鼓地修訂中，從最新的修訂草案(2015年4月20日全國人大常委會(huì)審議版)來看，《證券法》為股權(quán)眾籌預(yù)留了對(duì)接通道。期待《證券法》早日完成與股權(quán)眾籌制度的無縫銜接，希望更具有可操作性的單行法規(guī)或者實(shí)施辦法盡快落地，盼望股權(quán)眾籌早日發(fā)揮對(duì)小微企業(yè)紓難解困、拓寬金融體系服務(wù)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的作用。（來源：金評(píng)媒；文/邱進(jìn)前）
