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投資要點(diǎn)
電商代運(yùn)營(yíng)景氣度高，頭部服務(wù)商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)。
B2C電商滲透率持續(xù)提升，傳統(tǒng)品牌“觸電”需求加強(qiáng)，2018年中國(guó)品牌電商代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1,613億元，預(yù)計(jì)未來(lái)三年仍將保持25%+的增速。從行業(yè)格局來(lái)看，線上運(yùn)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜，市場(chǎng)呈現(xiàn)出專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化趨勢(shì)，龍頭企業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)深厚、供應(yīng)鏈/渠道資源豐富，市占率有望進(jìn)一步提升。從公司投資框架分析：品類(lèi)和價(jià)值鏈決定公司增長(zhǎng)天花板，美妝/服飾/3C品類(lèi)代運(yùn)營(yíng)需求大，具備專(zhuān)業(yè)/跨品類(lèi)運(yùn)營(yíng)能力和完整服務(wù)價(jià)值鏈的公司發(fā)展空間較大；電商銷(xiāo)售能力、品牌資源、渠道關(guān)系等是決定公司盈利能力的關(guān)鍵因素，服務(wù)性收入占比較高、盈利穩(wěn)健的公司更具投資價(jià)值。
寶尊電商：全品類(lèi)運(yùn)營(yíng)打造規(guī)模壁壘，逐步轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)服務(wù)模式，盈利進(jìn)入上升通道。
寶尊是國(guó)內(nèi)全品類(lèi)/全價(jià)值鏈覆蓋的電商代運(yùn)營(yíng)龍頭，主營(yíng)服飾3C等八大品類(lèi)，國(guó)際大牌資源豐富，連續(xù)四年蟬聯(lián)天貓六星級(jí)服務(wù)商，在全渠道品牌運(yùn)營(yíng)和數(shù)字化升級(jí)方面與第一大股東阿里達(dá)成深度合作。2018年寶尊合作品牌銷(xiāo)售規(guī)模為294億元，市占率達(dá)18.2%，穩(wěn)居行業(yè)第一。近年來(lái)公司轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，減少經(jīng)銷(xiāo)模式合作，服務(wù)收入占比快速提升，逐步扭虧為盈，2018年Non-GAAP凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.4%，凈利率達(dá)6.4%。整體來(lái)看，公司輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式趨于穩(wěn)定，規(guī)模效益將逐步釋放，盈利有望進(jìn)入上升通道。
美妝代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)紅利大，壹網(wǎng)壹創(chuàng)盈利能力出色，有望延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
化妝品是消費(fèi)升級(jí)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)，電商渠道占比最高，美妝電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)正迎來(lái)蓬勃發(fā)展。壹網(wǎng)壹創(chuàng)自2012年起深耕美妝代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，供應(yīng)鏈管理效率高，憑借百雀羚旗艦店“雙十一” 三連冠一戰(zhàn)成名，精細(xì)化、專(zhuān)業(yè)化的代運(yùn)營(yíng)能力得到市場(chǎng)認(rèn)可。2019年公司成功躋身天貓六星級(jí)服務(wù)商，有望獲得平臺(tái)方流量支持，合作品牌資源將穩(wěn)步拓展。美妝品類(lèi)線上運(yùn)營(yíng)復(fù)雜，公司已經(jīng)建立起專(zhuān)業(yè)壁壘，市占率有望持續(xù)提升；營(yíng)收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，服務(wù)性收入占比高，百雀羚單品牌影響逐步減弱，19H1凈利率達(dá)12.5%，盈利能力大幅領(lǐng)先同行。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：美妝代運(yùn)營(yíng)行業(yè)景氣，公司品牌合作規(guī)模和盈利有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
百雀羚品牌合作關(guān)系穩(wěn)定，收入仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，新品牌合作規(guī)?？焖倨鹆?，預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.86/20.43/26.83億元，同比增長(zhǎng)46.7%/37.5%/31.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.10/2.81/3.89億元，同比增長(zhǎng)28.9%/33.9%/38.7%。對(duì)標(biāo)龍頭寶尊電商56XPE，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2020年目標(biāo)市值約157億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件。
（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響公司議價(jià)能力，服務(wù)費(fèi)率持續(xù)下滑；（2）百雀羚品牌合作協(xié)議不可持續(xù)，新品牌拓展不及預(yù)期；（3）電商銷(xiāo)售波動(dòng)加劇，銷(xiāo)售費(fèi)率大幅提升；（4）銷(xiāo)售增速放緩，返點(diǎn)金額大幅減少，公司盈利能力下滑。
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報(bào)告正文
電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)格局及投資框架
電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)格局
行業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng)，電商服務(wù)商陣容龐大。2008年國(guó)內(nèi)B2C電商興起，線上零售滲透率快速提升，傳統(tǒng)品牌“觸電”需求增加。由于線上選品、營(yíng)銷(xiāo)、物流等環(huán)節(jié)與線下差異較大，品牌商普遍面臨著供應(yīng)鏈能力和電商基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足的難題，電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)應(yīng)運(yùn)而生，2018年中國(guó)品牌電商代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1,613億元，同比增長(zhǎng)45.7%，領(lǐng)先電商大盤(pán)增長(zhǎng)。
電商服務(wù)商提供專(zhuān)業(yè)的線上運(yùn)營(yíng)服務(wù)，幫助品牌商快速打開(kāi)線上銷(xiāo)售渠道。社交、短視頻電商等新興平臺(tái)的涌現(xiàn)增加了線上渠道的復(fù)雜性，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下終端消費(fèi)者需求也日漸個(gè)性化、多元化，電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)市場(chǎng)呈現(xiàn)精細(xì)化、專(zhuān)業(yè)化趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年電商服務(wù)商數(shù)量達(dá)7.2萬(wàn)家，其中5.6萬(wàn)家服務(wù)商集中在阿里平臺(tái)。
服飾美妝3C品類(lèi)需求大，頭部服務(wù)商優(yōu)勢(shì)突出。電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)滲透率較高的品類(lèi)普遍具有高客單價(jià)、高毛利率、高復(fù)購(gòu)率的特點(diǎn)。艾瑞咨詢預(yù)計(jì)2019年電商代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)中美妝/服飾/3C家電品類(lèi)品牌數(shù)量占比分別為20.9%/18.9%/17.2%。其中，美妝/服飾消費(fèi)需求偏個(gè)性化，線上運(yùn)營(yíng)更為復(fù)雜，美妝品牌商對(duì)電商服務(wù)的需求比例超過(guò)50%；另一方面，美妝/服飾品類(lèi)國(guó)際品牌占比高，國(guó)際品牌缺乏對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的深入了解，對(duì)電商服務(wù)的需求比例超過(guò)80%，因此美妝品類(lèi)傭金率最高（艾瑞咨詢數(shù)據(jù)）。2019年美妝品類(lèi)電商服務(wù)傭金率約15%-20%，服飾品類(lèi)約10%-15%，3C家電品類(lèi)約2%-10%，美妝和服飾品類(lèi)孕育頭部服務(wù)商的可能性較大。
電商代運(yùn)營(yíng)龍頭企業(yè)在品牌運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈支持和渠道資源上積累了較強(qiáng)的規(guī)模壁壘，行業(yè)馬太效應(yīng)顯著。2018年四家頭部品牌服務(wù)商GMV占比達(dá)32.1%，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。
服務(wù)形式多樣化，全品類(lèi)全服務(wù)鏈運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)更大。電商服務(wù)業(yè)務(wù)模式按照服務(wù)鏈條完整度和資本投入從高到低分別為商品經(jīng)銷(xiāo)、商品分銷(xiāo)、代運(yùn)營(yíng)服務(wù)和品牌營(yíng)銷(xiāo)策劃業(yè)務(wù)。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，細(xì)分服務(wù)環(huán)節(jié)難以形成專(zhuān)業(yè)性壁壘，全鏈路代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更大。寶尊電商作為行業(yè)龍頭，提供多品類(lèi)全產(chǎn)業(yè)鏈代運(yùn)營(yíng)服務(wù)，市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，盈利逐漸進(jìn)入上升通道。壹網(wǎng)壹創(chuàng)深耕美妝品類(lèi)，成功躋身代運(yùn)營(yíng)行業(yè)首家A股上市公司，盈利能力強(qiáng)，在上市效應(yīng)下合作品牌資源和市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。
電商代運(yùn)營(yíng)公司投資框架
我們認(rèn)為，可以從幾個(gè)角度分析一家電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)的投資價(jià)值。
首先從品類(lèi)和價(jià)值鏈兩個(gè)角度對(duì)公司市場(chǎng)空間進(jìn)行分析：（1）品類(lèi)：單品類(lèi)代運(yùn)營(yíng)注重專(zhuān)業(yè)性，美妝、服飾、3C品類(lèi)的服務(wù)需求大，母嬰、健康等品類(lèi)規(guī)模較小，具有一定的增長(zhǎng)潛力；多品類(lèi)代運(yùn)營(yíng)注重品牌影響力，國(guó)際大牌資源豐富的企業(yè)自然流量高，銷(xiāo)售規(guī)模更大。（2）服務(wù)價(jià)值鏈：細(xì)分服務(wù)環(huán)節(jié)難以形成專(zhuān)業(yè)性壁壘，提供全價(jià)值鏈服務(wù)可以共享電商基礎(chǔ)設(shè)施，提升規(guī)模效率。
其次從公司運(yùn)營(yíng)能力、品牌資源、渠道關(guān)系、盈利能力等四個(gè)角度對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析：（1）品牌運(yùn)營(yíng)能力：電商銷(xiāo)售具有明顯的季節(jié)性特征，要求服務(wù)商在銷(xiāo)售旺季能夠?qū)崿F(xiàn)高效運(yùn)營(yíng)管理，可以從營(yíng)銷(xiāo)策劃、存貨管理、倉(cāng)儲(chǔ)物流等角度分析公司自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（2）品牌資源：品牌資源直接影響公司業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利基礎(chǔ)；合作品牌數(shù)量多、國(guó)際品牌占比高、單品牌占比小、品牌關(guān)系穩(wěn)定的企業(yè)優(yōu)勢(shì)更大；（3）渠道關(guān)系：電商渠道日漸多元化，銷(xiāo)售競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，經(jīng)營(yíng)不確定性增加，能夠快速響應(yīng)平臺(tái)規(guī)則變化、獲得平臺(tái)流量支持且在多個(gè)渠道擁有銷(xiāo)售能力的企業(yè)更優(yōu)。（4）盈利能力：從經(jīng)銷(xiāo)/服務(wù)收入占比、返利對(duì)毛利率影響、凈利率水平和現(xiàn)金流是否充足等角度進(jìn)行分析。
寶尊電商：全品類(lèi)/全價(jià)值鏈覆蓋的電商代運(yùn)營(yíng)龍頭
市場(chǎng)空間：服飾3C電商滲透率高，代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間較大
服飾3C占比高，市場(chǎng)空間較大。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2018年服飾鞋履行業(yè)電商滲透率達(dá)31.8%，電商消費(fèi)規(guī)模達(dá)7,914億元，同比增長(zhǎng)20.2%；其中，運(yùn)動(dòng)鞋服品類(lèi)線上渠道占比為36.6%，電商銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)969億元，同比增長(zhǎng)36.7%，增速大幅領(lǐng)先其他細(xì)分品類(lèi)。2018年消費(fèi)電子電商滲透率達(dá)44.8%，成為該品類(lèi)第一大零售渠道，消費(fèi)電子網(wǎng)購(gòu)規(guī)模達(dá)5,420億元，同比增長(zhǎng)4.6%。
寶尊電商代理品牌中，服飾占比過(guò)半，3C品類(lèi)其次。2018年寶尊電商合作品牌總GMV達(dá)294億元，同比增長(zhǎng)54%。作為行業(yè)最大龍頭，寶尊電商市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，測(cè)算2018年市占率達(dá)18.2%，市場(chǎng)天花板較高，市占率提升空間依然較大。
經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：多品類(lèi)全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)，品牌/渠道資源豐富
電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，自建物流提升效率。寶尊電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)超過(guò)10年，品牌運(yùn)營(yíng)能力出色，合作品牌銷(xiāo)售規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018年寶尊單品牌平均GMV達(dá)1.82億元，同比增長(zhǎng)28.2%。為滿足雙十一等大型電商促銷(xiāo)節(jié)的密集發(fā)貨需求，寶尊設(shè)立子公司寶通易捷，為8大領(lǐng)域超100家國(guó)際知名品牌提供整體供應(yīng)鏈服務(wù)；自主研發(fā)的WMS/TMS倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸管理系統(tǒng)運(yùn)行穩(wěn)定高效，訂單及時(shí)處理率和準(zhǔn)點(diǎn)發(fā)貨率均高于99.5%，庫(kù)存精準(zhǔn)度超過(guò)99.95%，廣泛應(yīng)用于品牌供應(yīng)鏈體系并得到了品牌的高度認(rèn)可。
2018年寶尊倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)34.97萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)25.7%，其中自有倉(cāng)儲(chǔ)面積為23.15萬(wàn)平方米，占比達(dá)66.2%。寶通永鼎倉(cāng)庫(kù)為全國(guó)首批電商自動(dòng)化倉(cāng)；占地近5萬(wàn)平方米的寶通魔方自動(dòng)化物流中心運(yùn)用智能機(jī)器人、傳送及分揀系統(tǒng)，日處理B2C訂單超過(guò)30萬(wàn)件。2018年寶尊物流處理訂單量達(dá)4,170萬(wàn)單，雙十一期間處理訂單1,500件，占全年訂單比重達(dá)36%，物流峰值運(yùn)營(yíng)能力得到驗(yàn)證。
品牌資源豐富，國(guó)際大牌占比高。寶尊是阿里平臺(tái)最大的代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，合作品牌資源豐富，2019年上半年寶尊提供天貓旗艦店運(yùn)營(yíng)和渠道管理服務(wù)的品牌數(shù)量達(dá)212個(gè)，其中10個(gè)品牌僅收取固定費(fèi)用，收入不與GMV增長(zhǎng)掛鉤。寶尊服務(wù)覆蓋服飾、3C數(shù)碼、汽車(chē)、家電、食品保健品、家居建材、美妝快消、互聯(lián)金融8大領(lǐng)域，合作品牌包括Nike、Burberry、Microsoft、華為、星巴克、POLA、上海家化等國(guó)內(nèi)外知名品牌商。
阿里為第一大股東，渠道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。阿里巴巴是寶尊第一大股東，持股比例達(dá)15.3%，投票權(quán)為9%。自2016年起，寶尊連續(xù)四年蟬聯(lián)天貓代運(yùn)營(yíng)服務(wù)領(lǐng)域最高榮譽(yù)“六星級(jí)服務(wù)商”；今年也順應(yīng)天貓平臺(tái)發(fā)展趨勢(shì)，協(xié)助合作品牌升級(jí)到2.0版本天貓旗艦店，渠道資源豐富。寶尊業(yè)務(wù)覆蓋品牌官方商城、天貓/京東等電商平臺(tái)及社交移動(dòng)商城、線下智能門(mén)店，構(gòu)建全渠道經(jīng)營(yíng)框架，幫助品牌實(shí)現(xiàn)全渠道店站管理、跨渠道零售運(yùn)營(yíng)、庫(kù)存整合以及貿(mào)易結(jié)算，成為全渠道解決方案的領(lǐng)先者。2017年阿里提出Uni-Marketing全域營(yíng)銷(xiāo)概念并發(fā)布品牌數(shù)據(jù)銀行作為該理論落地的底層中樞，寶尊成為首批8家數(shù)據(jù)銀行合作服務(wù)商之一，將助力品牌實(shí)現(xiàn)全渠道數(shù)字化升級(jí)，品牌運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)增強(qiáng)。
盈利能力：業(yè)務(wù)重心由經(jīng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)向服務(wù)，盈利進(jìn)入上升通道
貨幣化率逐步降低，服務(wù)收入占比提升。近年來(lái)寶尊業(yè)務(wù)重心逐漸從重資產(chǎn)的商品經(jīng)銷(xiāo)模式轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)的代運(yùn)營(yíng)服務(wù)和代銷(xiāo)服務(wù)模式，貨幣化率持續(xù)降低。2019H1寶尊經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)GMV達(dá)9.51億元，同比增長(zhǎng)42.8%，占比逐步減少至9.8%；非經(jīng)銷(xiāo)GMV達(dá)87.74億元，同比增長(zhǎng)62.0%。2019上半年貨幣化率為17.5%，其中商品經(jīng)銷(xiāo)貨幣化率為89.2%，非經(jīng)銷(xiāo)貨幣化率僅9.7%。2019H1寶尊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.04億元，同比增長(zhǎng)47%；其中，產(chǎn)品銷(xiāo)售收入為8.49億元，同比增長(zhǎng)47.2%，服務(wù)收入為8.55億元，同比增長(zhǎng)46.9%，占比近50%。
毛利率/費(fèi)用率同步提升。據(jù)測(cè)算，2018年寶尊綜合毛利率為62.3%，其中經(jīng)銷(xiāo)模式毛利率約19.1%，毛利率高的服務(wù)收入占比提升推動(dòng)公司綜合毛利率快速提升。由于貨幣化率下滑，收入端規(guī)模效應(yīng)減少，寶尊物流和銷(xiāo)售費(fèi)率持續(xù)提升，2018年物流/銷(xiāo)售/研發(fā)費(fèi)率分別為23.4%/24.8%/5.0%；管理費(fèi)率為2.9%，同比保持平穩(wěn)，管理效率持續(xù)優(yōu)化。
盈利能力穩(wěn)步提升，應(yīng)收賬款拖累現(xiàn)金流。輕資產(chǎn)模式下，寶尊經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升，盈利能力逐漸改善，2018年實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)3.47億元，同比增長(zhǎng)29.4%，Non-GAAP凈利率達(dá)6.4%。由于服務(wù)收入中應(yīng)收賬款占比較高，公司現(xiàn)金流持續(xù)增壓，2018年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-0.99億元，同比增長(zhǎng)41.4%，2019全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。
小結(jié)：全品類(lèi)代運(yùn)營(yíng)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)釋放
寶尊電商全品類(lèi)全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著，電商運(yùn)營(yíng)能力出色，品牌和渠道資源豐富，龍頭效應(yīng)持續(xù)釋放，未來(lái)市占率有望持續(xù)穩(wěn)步提升。由于經(jīng)銷(xiāo)模式的貨幣化率較高，預(yù)計(jì)經(jīng)銷(xiāo)GMV占比將保持平穩(wěn)；寶尊持續(xù)鞏固服飾品類(lèi)品牌合作優(yōu)勢(shì)，同時(shí)戰(zhàn)略性減少傭金率較低的3C品類(lèi)合作，預(yù)計(jì)貨幣化率下滑趨勢(shì)持續(xù)放緩。整體來(lái)看，公司輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式趨于穩(wěn)定，規(guī)模效益將逐步釋放，盈利有望進(jìn)入上升通道。
壹網(wǎng)壹創(chuàng)：美妝代運(yùn)營(yíng)行業(yè)首家A股上市公司
市場(chǎng)空間：受益于消費(fèi)升級(jí)，美妝代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)潛力較大
美妝代運(yùn)營(yíng)專(zhuān)業(yè)性要求高，壹網(wǎng)壹創(chuàng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，美妝個(gè)護(hù)銷(xiāo)售規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，化妝品電商滲透率持續(xù)提升。據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2018年美妝個(gè)護(hù)產(chǎn)品電商銷(xiāo)售占比達(dá)27.4%，成為第一大零售渠道。2018年美妝個(gè)護(hù)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1,125億元，同比增長(zhǎng)26.1%。
化妝品對(duì)專(zhuān)業(yè)化、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力的要求高，服務(wù)商需要從打造爆款單品、優(yōu)化套裝選品、孵化新品、差異化營(yíng)銷(xiāo)策劃等多個(gè)角度提升產(chǎn)品銷(xiāo)售，因此化妝品運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富的細(xì)分領(lǐng)域龍頭更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。壹網(wǎng)壹創(chuàng)自2012年起深耕美妝代運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，代理品牌銷(xiāo)售規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2019上半年GMV達(dá)37.9億元，同比增長(zhǎng)62%；2018年壹網(wǎng)壹創(chuàng)代理品牌GMV在美妝個(gè)護(hù)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)占比達(dá)5.5%，細(xì)分市場(chǎng)市占率穩(wěn)健提升；從全品類(lèi)的角度來(lái)看，相比寶尊電商18.2%的市場(chǎng)份額，壹網(wǎng)壹創(chuàng)市占率提升的空間仍然較大。
經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：專(zhuān)業(yè)化能力出色，百雀羚品牌運(yùn)營(yíng)一戰(zhàn)成名
銷(xiāo)售達(dá)成能力強(qiáng)，客單盈利穩(wěn)健提升。營(yíng)銷(xiāo)推廣是電商代運(yùn)營(yíng)服務(wù)的核心，成本主要在于流量獲取，用于向電商平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)鉆展、直通車(chē)、明星店鋪等引流推廣服務(wù)。2019上半年壹網(wǎng)壹創(chuàng)推廣引流費(fèi)為4,954萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)51.7%，占線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入的比重持續(xù)提升至17%。公司引流效果優(yōu)，2018年雙十一促銷(xiāo)節(jié)期間Olay/伊麗莎白雅頓官方旗艦店鉆展點(diǎn)擊率為行業(yè)均值的1.49/2.41倍，有效推動(dòng)用戶增長(zhǎng)，2018年公司終端用戶數(shù)達(dá)413.20萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)33%。
公司在選品組合、價(jià)格帶規(guī)劃、賣(mài)點(diǎn)提煉、促銷(xiāo)創(chuàng)新、視覺(jué)測(cè)試等多維度建立了專(zhuān)業(yè)化、數(shù)據(jù)化、流程化的團(tuán)隊(duì)和體系，通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升訂單轉(zhuǎn)化率。2017年公司承接DR.WU達(dá)爾膚官方旗艦店618期間轉(zhuǎn)化率同比提升170%，GMV同比增長(zhǎng)150%。從全年情況來(lái)看，2018年百雀羚/三生花/歐珀萊/雅頓訂單轉(zhuǎn)化率為3.81%/2.85%/2.84%/2.19%，同比保持平穩(wěn)。另一方面，公司通過(guò)數(shù)據(jù)分析優(yōu)化套裝選品和贈(zèng)品設(shè)計(jì)，有效淡化消費(fèi)者價(jià)格敏感度，推動(dòng)客單價(jià)提升。2017年雙十一期間公司將原有的多效系列三件套升級(jí)為明星單品Olay淡斑精華，客單價(jià)提高近200元。2019年上半年公司客單價(jià)為116.91元/單，客單毛利率穩(wěn)步提升至42.3%。
新品孵化能力出色。公司通過(guò)終端銷(xiāo)售積累了海量的用戶反饋和消費(fèi)數(shù)據(jù)，可以高效把控消費(fèi)者需求，協(xié)同品牌方對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行設(shè)計(jì)和改良，并根據(jù)新品定位提煉產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)、制定相應(yīng)的整合營(yíng)銷(xiāo)方案。前期打造的百雀羚小雀幸系列面膜和大寶眼部醒活精華霜銷(xiāo)售表現(xiàn)良好，有效幫助品牌商拓展了消費(fèi)客群。
自建供應(yīng)鏈提高效率，存貨管理能力出色。公司擁有神盾營(yíng)銷(xiāo)管理、魔方倉(cāng)儲(chǔ)管理等多個(gè)自主研發(fā)的信息系統(tǒng)，為品牌商提供全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)支持。從營(yíng)銷(xiāo)的角度來(lái)看，自有系統(tǒng)積累的會(huì)員數(shù)據(jù)有效提升廣告投放和用戶管理效率。從存貨管理的角度來(lái)看，公司對(duì)存貨規(guī)模、庫(kù)齡進(jìn)行了嚴(yán)格的控制，2018年公司存貨周轉(zhuǎn)率為11.78，存貨管理能力顯著優(yōu)于美妝代運(yùn)營(yíng)行業(yè)平均水平。從物流支持的角度來(lái)看，公司銷(xiāo)售集中在二、四季度電商銷(xiāo)售旺季，C端訂單量仍在快速增長(zhǎng)，對(duì)物流峰值運(yùn)營(yíng)能力的要求高，公司自有物流顯著提升了倉(cāng)配效率，2019H1倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化至3.67%。
合作品牌數(shù)量較少，百雀羚單品牌占比高。2018年壹網(wǎng)壹創(chuàng)合作品牌數(shù)量為24家，與若羽臣/寶尊電商相比品牌資源相對(duì)較少。公司與百雀羚品牌合作近7年，2019上半年，百雀羚單品牌GMV達(dá)4.69億元，同比減少8.86%，占成交總額比重為12.39%；百雀羚品牌實(shí)現(xiàn)收入261億元，同比增長(zhǎng)12.55%，占比達(dá)46.72%；百雀羚單品牌毛利額/凈利額占比為51.16%/25.12%，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響較大，但正在逐漸減弱。
由于單一品牌占比較高存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且百雀羚品牌運(yùn)營(yíng)步入成熟期，GMV增長(zhǎng)放緩，公司逐步加大品牌拓展力度，鞏固經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。2019年上半年，品牌線上管理業(yè)務(wù)新增合作品牌3家，新增品牌銷(xiāo)售收入占比為5.9%。
百雀羚品牌運(yùn)營(yíng)已步入成熟期，GMV增長(zhǎng)放緩，品牌商也開(kāi)始自建電商運(yùn)營(yíng)部門(mén)。百雀羚代運(yùn)營(yíng)服務(wù)協(xié)議為一年一簽，單一品牌占比較高的模式存在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此公司逐步加大品牌拓展力度，鞏固經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。2019年上半年，品牌線上管理業(yè)務(wù)新增合作品牌3家，新增品牌銷(xiāo)售收入占比為5.9%。在品牌擴(kuò)充過(guò)程中，品牌線上管理服務(wù)費(fèi)率持續(xù)下滑，2017/2018年，雅頓唯品會(huì)服務(wù)費(fèi)率為7.73%/6.88%，百雀羚服務(wù)費(fèi)率為5.19%/4.59%。
從品牌合作的公允性來(lái)看：品牌線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)中，百雀羚品牌采用高采購(gòu)折扣高返利政策，露得清品牌采用低折扣低返利政策，品牌合作毛利率并無(wú)明顯差異；品牌線上管理服務(wù)中，雅頓唯品會(huì)業(yè)務(wù)成本穩(wěn)定，毛利率優(yōu)于百雀羚。
渠道費(fèi)率持續(xù)提高，有望得到天貓流量支持。2019年上半年壹網(wǎng)壹創(chuàng)平臺(tái)服務(wù)費(fèi)達(dá)1,763萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)43.28%，平臺(tái)服務(wù)費(fèi)率持續(xù)提高至6.04%；其中，平臺(tái)傭金費(fèi)為964萬(wàn)元，測(cè)算平臺(tái)傭金費(fèi)率/百雀羚天貓傭金費(fèi)率為3.3%/3.0%，渠道成本持續(xù)增加。2019年天貓生態(tài)服務(wù)商大會(huì)中，壹網(wǎng)壹創(chuàng)成功躋身天貓六星級(jí)服務(wù)商，品牌運(yùn)營(yíng)能力得到平臺(tái)認(rèn)可。未來(lái)三年天貓服務(wù)商交易規(guī)模將達(dá)到5,000億元，天貓將扶持50家10億規(guī)模級(jí)服務(wù)商，同時(shí)開(kāi)放2,000家品牌招商名額，公司有望受益于平臺(tái)的流量支持。
盈利能力：業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，盈利優(yōu)于同行
銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)較優(yōu)，營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2017年公司加速開(kāi)拓新品牌合作，線上管理服務(wù)收入同比增長(zhǎng)86%；2018年新增愛(ài)茉莉太平洋旗下6個(gè)品牌在唯品會(huì)平臺(tái)的分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，線上分銷(xiāo)收入大幅增長(zhǎng)。由于線上分銷(xiāo)和管理服務(wù)貨幣化率較低，2019年上半年公司貨幣化率逐步下滑至14.75%。從電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)整體情況來(lái)看，經(jīng)銷(xiāo)/分銷(xiāo)模式普遍占比較高，2018年公司品牌線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)/線上分銷(xiāo)收入占比為61.7%/14.9%，相比若羽臣、麗人麗妝等美妝快消品類(lèi)代運(yùn)營(yíng)公司，服務(wù)性收入占比更高，營(yíng)收結(jié)構(gòu)較優(yōu)。2019上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.59億元，同比增長(zhǎng)53.51%，其中線上分銷(xiāo)收入1.51億元，同比增長(zhǎng)208.16%，線上分銷(xiāo)收入占比持續(xù)提升至27.01%。
綜合毛利率優(yōu)于同行。2018年公司經(jīng)營(yíng)毛利率為42.59%，高于可比公司平均水平。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2018年品牌線上營(yíng)銷(xiāo)毛利率為41.58%，顯著優(yōu)于可比公司，主要是因?yàn)楣九c百雀羚合作穩(wěn)定，客單價(jià)穩(wěn)步提升，國(guó)貨品牌相對(duì)國(guó)際品牌也具備線上渠道銷(xiāo)售差價(jià)較大、毛利率較高的特點(diǎn)。2018年品牌線上管理毛利率為65.28%，略低于行業(yè)平均水平，2016年公司開(kāi)始承接日化類(lèi)品牌管理服務(wù)，超配運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行跨品類(lèi)店鋪運(yùn)營(yíng)，管理效率較低，目前公司已經(jīng)度過(guò)日化品類(lèi)運(yùn)營(yíng)磨合期，寶潔旗下店鋪銷(xiāo)售額同比大幅提升，2019年上半年美妝/日化品類(lèi)毛利率為64.87%/62.22%，同比穩(wěn)步回升。2018年公司線上分銷(xiāo)毛利率為12.73%，同比提高3%+，同期若羽臣和杭州悠可線上分銷(xiāo)毛利率較2017年均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。
品牌商返利對(duì)公司毛利率的影響較大。線上銷(xiāo)售競(jìng)爭(zhēng)激烈，商品折扣和營(yíng)銷(xiāo)投入力度大，因此品牌方普遍采用返利政策補(bǔ)貼代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，激勵(lì)公司按質(zhì)按量完成銷(xiāo)售增長(zhǎng)目標(biāo)。據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，返利模式分為日常返利和活動(dòng)返利，當(dāng)銷(xiāo)售額目標(biāo)完成100%以上之后，可提取實(shí)際銷(xiāo)售額的10%作為日常返利；雙十一促銷(xiāo)節(jié)和品牌方不定期的促銷(xiāo)活動(dòng)返利金額通過(guò)具體協(xié)議擬定和兌現(xiàn)。
返利主要以貨返形式兌現(xiàn)，根據(jù)品牌方確認(rèn)的返利金額提取等值商品，減少公司采購(gòu)成本，提升公司毛利率。2019年上半年公司返利金額共計(jì)0.36億元，同比增長(zhǎng)190.4%，占當(dāng)期采購(gòu)額比重為24.85%，對(duì)增加毛利率的影響為20.17%，品牌商返利對(duì)公司毛利率的影響持續(xù)擴(kuò)大。
經(jīng)營(yíng)效率高，盈利能力較強(qiáng)。銷(xiāo)售費(fèi)用主要包括推廣引流、倉(cāng)儲(chǔ)物流、職工薪酬等，2018年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率為18.77%，與行業(yè)平均水平相近，同比均小幅提升；麗人麗妝銷(xiāo)售費(fèi)率較高主要是因?yàn)榫€上零售收入占比超過(guò)90%，需要承擔(dān)更多推廣和倉(cāng)配費(fèi)用的影響。2018年公司管理費(fèi)用率為3.2%，低于行業(yè)平均，經(jīng)營(yíng)效率更優(yōu)。盈利端來(lái)看，2018年壹網(wǎng)壹創(chuàng)/若羽臣/麗人麗妝凈利率分別為16.06%/8.32%/6.96%，盈利能力大幅領(lǐng)先同行。2019上半年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比增長(zhǎng)35.75%，銷(xiāo)售凈利率為12.44%，盈利保持穩(wěn)健。
剔除百雀羚業(yè)務(wù)后盈利能力更優(yōu)。按照成交總額攤銷(xiāo)費(fèi)用，對(duì)公司凈利潤(rùn)進(jìn)行拆分，2019年上半年百雀羚單品牌凈利潤(rùn)為0.19億元，凈利率為7.15%；剔除百雀羚業(yè)務(wù)的影響后，19H1公司凈利潤(rùn)為0.51億元，凈利率達(dá)17.08%。整體來(lái)看，公司在不考慮百雀羚單品牌影響的前提下仍然保持了較強(qiáng)的盈利能力。
服務(wù)類(lèi)應(yīng)收賬款占比高，現(xiàn)金流較為健康。品牌線上管理服務(wù)一般按月結(jié)算，根據(jù)品牌方資質(zhì)和合作情況給予不同品牌45-120天的信用期；雙十一、雙十二等營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)影響下，部分品牌存在按年結(jié)算服務(wù)費(fèi)的情況，因此四季度服務(wù)費(fèi)金額較高，2018年底公司信用期內(nèi)應(yīng)收賬款余額占Q4收入比重為88.04%。2019上半年品牌線上管理業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款占該銷(xiāo)售收入的年化比重為33.61%，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為0.8億元，同比增長(zhǎng)5%，整體表現(xiàn)良好。
盈利預(yù)測(cè)與估值
盈利預(yù)測(cè)
品牌線上服務(wù)：（1）品牌線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)中，預(yù)計(jì)百雀羚品牌保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，新品牌占比持續(xù)提升，整體線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)32.7%/30.2%/30.0%。（2）品牌線上管理服務(wù)合作品牌數(shù)穩(wěn)步增加，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)49.9%/44.0%/40.0%。
線上分銷(xiāo)業(yè)務(wù)：2018年公司開(kāi)始與愛(ài)茉莉太平洋旗下6個(gè)品牌進(jìn)行合作，2019年線上分銷(xiāo)業(yè)務(wù)規(guī)模仍將保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019-2021年線上分銷(xiāo)收入同比增長(zhǎng)100.7%/50.0%/25.0%。
內(nèi)容服務(wù)業(yè)務(wù)：內(nèi)容服務(wù)業(yè)務(wù)仍處于起步期，規(guī)模較小，預(yù)計(jì)2019-2021年內(nèi)容服務(wù)收入同比增長(zhǎng)50.0%/40.0%/30.0%。
投資建議
美妝代運(yùn)營(yíng)行業(yè)紅利大，電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，龍頭企業(yè)市占率將進(jìn)一步提升，公司品牌合作規(guī)模和盈利有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。化妝品是消費(fèi)升級(jí)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)，電商已經(jīng)成為美妝個(gè)護(hù)第一大銷(xiāo)售渠道，美妝電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)景氣度依然較高。美妝品類(lèi)線上運(yùn)營(yíng)復(fù)雜，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻將持續(xù)提高，龍頭企業(yè)有望建立起競(jìng)爭(zhēng)壁壘，市場(chǎng)份額將穩(wěn)步提高。公司憑借百雀羚一戰(zhàn)成名，精細(xì)化、專(zhuān)業(yè)化的品牌運(yùn)營(yíng)能力得到市場(chǎng)認(rèn)可，供應(yīng)鏈管理效率持續(xù)提升。2019年公司成功躋身天貓六星級(jí)服務(wù)商，有望獲得平臺(tái)方流量支持，合作品牌資源將穩(wěn)步拓展。公司服務(wù)收入占比高，盈利能力大幅領(lǐng)先同行，經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)較大。預(yù)計(jì)2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.86/20.43/26.83億元，同比增長(zhǎng)46.7%/37.5%/31.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.10/2.81/3.89億元，同比增長(zhǎng)28.9%/33.9%/38.7%。對(duì)標(biāo)龍頭寶尊電商56XPE，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2020年目標(biāo)市值約157億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響公司議價(jià)能力，服務(wù)費(fèi)率持續(xù)下滑；（2）百雀羚品牌合作協(xié)議不可持續(xù)，新品牌拓展不及預(yù)期；（3）電商銷(xiāo)售波動(dòng)加劇，銷(xiāo)售費(fèi)率大幅提升；（4）銷(xiāo)售增速放緩，返點(diǎn)金額大幅減少，公司盈利能力下滑。
（來(lái)源：中泰證券 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
