(網(wǎng)經(jīng)社訊)作為一名風(fēng)險投資經(jīng)理，經(jīng)常會被創(chuàng)業(yè)公司詢問我們是如何獲得一個特定的估值數(shù)字。我們知道，給與一個創(chuàng)業(yè)公司估值其實并不容易。因為，作為初創(chuàng)公司，將面臨著各種風(fēng)險：未來營收的高風(fēng)險（沒有或者僅有較短的財務(wù)記錄并虧損）以及缺乏足夠長的運營歷史；產(chǎn)品市場的高風(fēng)險，一個需要被用戶認(rèn)可，并可以持續(xù)的產(chǎn)品市場通常是無法被證實或者只能片面地被證實；產(chǎn)品或者技術(shù)的高風(fēng)險，初創(chuàng)公司的產(chǎn)品和技術(shù)并不完善，并沒有得到市場驗證或者并沒有眾多用戶，從而帶來很大的風(fēng)險；另外，團(tuán)隊的高風(fēng)險，創(chuàng)始人是否能夠有能力組建一個成功的公司；由于缺乏足夠的內(nèi)部財務(wù)支持，經(jīng)濟(jì)危機(jī)和大型的競爭對手隨時都有可能給初創(chuàng)公司帶來很大的風(fēng)險?；?a href="http://www.99poke.cn/zt/cyfk/" target="_blank">SaaS (Software as a Service) 模式的企業(yè)，雖然減少了固定資產(chǎn)投入過大的風(fēng)險，但依然無法逃離產(chǎn)品選擇、技術(shù)應(yīng)用、市場拓展的風(fēng)險。而對于那些在數(shù)字醫(yī)療行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)，則被更長的銷售周期、嚴(yán)格的政策監(jiān)管、政府的政策變化等因素所制約。而這些對于估值都是很大的不確定因素。
正因為具有這些特點，當(dāng)從創(chuàng)業(yè)財務(wù)角度考慮那些醫(yī)療科技行業(yè)SaaS初創(chuàng)公司的估值方法的時候，主流的估值方法往往就變得并不有效， 例如DCF （Discounted Cash Flow，現(xiàn)金流折現(xiàn)法）的估值模型。因為缺少足夠的財務(wù)數(shù)據(jù)，DCF的方法的結(jié)果就變得非常不確定。同樣主流估值模型的一些重要假設(shè)，例如假設(shè)回報是普通分布的，CAPM 模型（Capital Asset Pricing Model，資本資產(chǎn)定價模型）只關(guān)注系統(tǒng)風(fēng)險，以及公司位于有效市場等都對于初創(chuàng)企業(yè)不是那么適用。
盡管針對SaaS的初創(chuàng)企業(yè)估值比較困難，但其實除去那些經(jīng)驗、直覺以及市場的驅(qū)動因素，對于初創(chuàng)科技公司特別是醫(yī)療科技公司的估值還是有章可循的。最常用的方法就是使用營收乘數(shù)進(jìn)行估值。例如，我們可以將企業(yè)最近一個月的 MRR（Monthly Regular Revenue, 經(jīng)常性營收）乘以12從而獲得年營收估計，然后再通過市場上通常的(Annual Revenue Multiplier, 年營收乘數(shù))相乘進(jìn)行估值從而獲得大概的融資前股權(quán)估值。
即， 公司估值 = 上月MRR * 12 * Annual Revenue Multiplier
對于成熟的公司，你可以使用過去10年相似的上市SaaS公司的乘數(shù)，多半位于5x和7x之間，平均值約為6x，但也存在較高的偏差。而對于醫(yī)療科技SaaS公司來說，盡管有像HealthEquity和Teladoc這樣的高乘數(shù)公司，但對于大多數(shù)可比上市公司來說，該乘數(shù)卻偏低，位于3x 到5x 之間。同時，增長率也是估值時選取可比乘數(shù)需要考慮的因素之一。從2017年醫(yī)療科技SaaS公司與企業(yè)SaaS的營收乘數(shù)與增長率的關(guān)系以及對比可以看到（見下表一），醫(yī)療科技SaaS公司由于醫(yī)療軟件市場的成熟程度還有待提高及醫(yī)療行業(yè)的原因例如更長的銷售周期，更低的新技術(shù)更新接受程度以及嚴(yán)格的監(jiān)管，影響了醫(yī)療科技SaaS公司的增速從而直接影響了公司營收的乘數(shù)。
▲ 表一 企業(yè)SaaS與醫(yī)療科技SaaS企業(yè)增速與營收乘數(shù)對比
2013年，科技投資人Dave kellogg在研究多家SaaS上市公司后發(fā)現(xiàn)，營收的增速對于SaaS公司的估值有直接影響，他發(fā)現(xiàn)10%增速對應(yīng)約為2倍的營收乘數(shù)，20%對應(yīng)3倍，30%為4倍而50%就變成了6倍。從而，他認(rèn)為
遠(yuǎn)期公司營收乘數(shù) = 1 +（公司營收增速 / 10)
從2017年多家企業(yè)SaaS和醫(yī)療科技SaaS公司的數(shù)據(jù)來看（下圖一），營收乘數(shù)和增長率的關(guān)系似乎基本保持了這樣一個關(guān)系，也從另一個方面反應(yīng)了增速對于營收乘數(shù)的影響?？梢院敛豢鋸埖卣f，要想獲得更高的SaaS的價值的話，最重要的就是增速，增速和增速。
▲ 圖一 SaaS企業(yè)增速與營收乘數(shù)對比
在這點上，醫(yī)療科技初創(chuàng)SaaS公司也沒有例外，高業(yè)務(wù)增速將帶來更高的融資前估值。然而在現(xiàn)實應(yīng)用中，SaaS公司的業(yè)務(wù)增速往往取決于諸如是否具有一個大的用戶基數(shù)，或者相同的用戶卻具有更高的用戶粘性或者增值銷售機(jī)會等因素。因此，在估計營收乘數(shù)的時候，這些因素的影響是必須考慮的。
1） 是否有不斷增加的用戶群
不斷增加的用戶群可以確保SaaS模式的營收增長，因此一切用戶群增長的指標(biāo)可以幫助我們衡量該因素。例如新用戶獲客成本，老用戶的每月經(jīng)常性收入，銷售周期，產(chǎn)品價格以及用戶訂閱周期長短。而從另一角度來看，市場的容量亦十分的重要。一般來說，一個初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入一個新市場，會在五年左右的時間內(nèi)獲得大約10-15%的市場份額。然而，當(dāng)一個市場的潛在容量不足時，即使銷售團(tuán)隊努力獲取所有的用戶卻將無法帶來營收的快速增長，這一點是一定要在估值時需要考慮到的。
2） 是否具有追加銷售（Upselling）的機(jī)會
一般說來，面向醫(yī)療初創(chuàng)企業(yè)的SaaS應(yīng)用包含追加銷售的可能：功能擴(kuò)展追加銷售和用戶許可追加銷售。如果有足夠多的用戶愿意嘗試更多的功能或者擴(kuò)展使用用戶人數(shù)的話，這對于增加營收有直接的幫助。
3） 是否存在非負(fù)的顧客流失率（Churn rate）
顧客流失率與客戶滿意度息息相關(guān)。對于大多數(shù)SaaS公司來說，用戶使用服務(wù)就如同健身房的會員一樣，如果產(chǎn)品服務(wù)等不到用戶的認(rèn)可，或者價格高昂，很大的可能用戶會在第一期服務(wù)到期后不再續(xù)約，這會成為影響用戶增長另一個關(guān)鍵的因素。
4） 是否具備足夠先進(jìn)的技術(shù)
最后但也是同樣重要的是支撐SaaS的軟件代碼是否能夠穩(wěn)定的產(chǎn)生每月的經(jīng)常性收入，這其實是SaaS公司的賴以生存的基礎(chǔ)。
當(dāng)然，我們在考慮初創(chuàng)企業(yè)的估值時，還有一些條件也不能忽視，例如團(tuán)隊組成，管理人經(jīng)驗等，這些條件也許并不會像財務(wù)報表指標(biāo)那樣直接影響估值，但正如 Christopher F. Mokwa和 Soenke Sievers (2013) 所提到: “非數(shù)量（軟性）的因素在對一個快速增長的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資前估值時和財務(wù)報表信息具有同樣的作用”。（來源：美柏醫(yī)健 文/凌熾如 編選：電子商務(wù)研究中心）
