(電子商務(wù)研究中心訊) 盡管中國證券業(yè)協(xié)會對股權(quán)眾籌模式的規(guī)范性意見2014年年底便已出臺，相關(guān)法規(guī)的落地卻相對較晚，關(guān)心股權(quán)眾籌發(fā)展的投資人和行業(yè)相關(guān)人士只能從證監(jiān)會、互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會等渠道了解行業(yè)最新的監(jiān)管動態(tài)。一方面行業(yè)發(fā)展如火如荼，企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者和投資人都將其視為新一輪的風口，另一方面中證協(xié)對公開募股模式的探索還比較謹慎，甚至于對我國的股權(quán)眾籌平臺來說，雖然號稱是股權(quán)眾籌，但平臺性質(zhì)只能定位于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)募資。相對而言，歐美發(fā)達國家對于眾籌的法律法規(guī)、知識產(chǎn)權(quán)的保護和對投資人利益的維護手段都更加完善和成熟，真正意義上的股權(quán)眾籌模式發(fā)展更好。
(一)、中美兩國股權(quán)眾籌法律法規(guī)的發(fā)展歷程
(1)中國股權(quán)眾籌法規(guī)的制定歷程
由于與股權(quán)眾籌發(fā)展緊密相關(guān)的《證券法》和《投資基金法》并未對該模式做出修訂，我國出臺的相關(guān)規(guī)范性法規(guī)是以中國證券業(yè)協(xié)會于2014年12月18日公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》為主，該《征求意見稿》就股權(quán)眾籌監(jiān)管的一系列問題進行了初步界定，但由于私募股權(quán)眾籌這一概念本身就存在一定的爭議，該《征求意見稿》很快沒有了下文。但《該征求意見稿》在一定程度上也反映出了決策者對股權(quán)眾籌的社會經(jīng)濟意義和嚴格或?qū)捤傻墓芾矸绞缴隙即嬖谝欢ǖ膿u擺和不確定。
2015年7月18日，央行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》(指導意見)，首次明確界定了股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動，具有“公開、小額、大眾”的特征，并且對股權(quán)眾籌服務(wù)對象、發(fā)起渠道、信息披露形式等進行了規(guī)范。
2015年8月7日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》，主要是對《指導意見》中對于股權(quán)眾籌的定義和特征進行了確認。文件中最重要的一點在于其明確了一些機構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，不屬于《指導意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍，并明確了經(jīng)營上述業(yè)務(wù)所需遵守的法案，包括《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等。相應(yīng)的，“公募股權(quán)眾籌”需經(jīng)審批之后才可以持牌運營，而過去所稱“私募股權(quán)眾籌”則成為了現(xiàn)在大部分國內(nèi)平臺所采取的“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”形式。
股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展面臨著立法供給不足、監(jiān)管體制缺位、司法裁判無據(jù)的問題。之前曝出的股權(quán)眾籌平臺36氪上的宏力能源項目廣受非議，也暴露出了整個行業(yè)監(jiān)管缺失、各方規(guī)則界限不清晰的問題。
筆者認為，具體法規(guī)是否落地、什么時候落地其實都是細節(jié)問題，關(guān)鍵在于監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌的監(jiān)管原則是規(guī)則導向還是原則導向：前者注重整套金融監(jiān)管法律法規(guī)體系的建設(shè)，合規(guī)性是其關(guān)鍵點；后者重視管理目標的實現(xiàn)，重點在于為整體金融業(yè)務(wù)的發(fā)展和消費者實現(xiàn)更大利益提供空間。盡管中證協(xié)的條文遲遲未見下發(fā)，但有意開展股權(quán)眾籌的部分省份已先行提出試點工作方案，例如廣東省2015年7月21日出臺的《廣東省互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌試點工作方案》以鼓勵的態(tài)度界定了自己的監(jiān)管原則、紅線和底線。
(2)美國股權(quán)眾籌法案的制定歷程
美國股權(quán)眾籌相關(guān)法案中，最重要的當屬JOBS法案(JumpstartOur Business Startups Act)。JOBS法案誕生的背景是美國小型公司的融資渠道日漸收窄，在外部環(huán)境和內(nèi)部制度的雙重壓力下，企業(yè)無論通過IPO融資還是通過非公開融資都困難重重。
對于美國的小型企業(yè)而言，通過美國證券交易委員會(Securitiesand Exchange Commission，下稱SEC)取得IPO的時間成本和費用成本過高，在股票市場上獲得的投資機遇卻較少。據(jù)統(tǒng)計，2000年至2011年之間美國企業(yè)的年平均IPO數(shù)量甚至僅為192個，而1992年至1999年的年平均IPO數(shù)量為547個。此外，小型企業(yè)能獲得的非公開的融資渠道不多，監(jiān)管卻十分嚴格，天使投資、創(chuàng)投、私募和企業(yè)并購等渠道對于小型企業(yè)而言也缺乏穩(wěn)定性和可靠性。
在此背景下，美國于2011年開始了創(chuàng)業(yè)美國計劃(StartupAmerica)，旨在激勵和幫扶小型企業(yè)成長，JOBS法案也隨之誕生。從法案誕生的背景上看，其實美國小型企業(yè)當年所遇到困境和中國現(xiàn)在面臨的問題是十分相似的。
2012年4月5日奧巴馬總統(tǒng)簽署JOBS法案，同時部分條款(第一、第五和第六條款)生效，SEC在隨后的4年里逐步解除了對非公開融資的限制，并在監(jiān)管層面上認可投資型股權(quán)眾籌模式的合法性。而此前根據(jù)1933、1934年證券法案，企業(yè)的公開募股行為必須提交美國證監(jiān)會注冊，行政流程和合法合規(guī)是企業(yè)公開募股的巨大障礙。
隨著法案的生效，美國的企業(yè)獲得了一條避開銀行和其他金融機構(gòu)取得可靠融資的渠道，法案進一步使投資變成了一種更為大眾化的行為，股權(quán)眾籌也因此得以迅速發(fā)展。值得注意的是，JOBS法案采取分期生效、循序漸進的方式逐步開放股權(quán)眾籌的限制。以對比的方式將中美兩國股權(quán)眾籌法律法規(guī)的時間軸整理如下。
JOBS法案的第一部分于2013年9月生效，并解除了對公眾募股的限制，但仍限制募股對象(即投資人)為合格投資者，而和股權(quán)眾籌息息相關(guān)的第三部分于2015年10月生效，該部分允許全部投資者參加公開募股。
從JOBS法案的發(fā)展歷程來看，美國SEC的立法主要可以總結(jié)為積極推進、謹慎管理，以鼓勵小型創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，拓寬其融資渠道為核心原則。此外，JOBS法案逐步生效的方式也可以有效的避免類似我國某些行業(yè)中一管就死、一放就亂的現(xiàn)象，從簽署法案到第三部分生效的這三年的時間給行業(yè)進行調(diào)整留出了充足的空間，這對于尚處于萌芽期的股權(quán)眾籌行業(yè)，可以起到更好的保護作用。
(二)、我國股權(quán)眾籌模式存在的政策性法律風險和各平臺的規(guī)避方式
短時間內(nèi)股權(quán)眾籌在中國還沒有出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，主要的原因還是在于政策性法律風險。相較于已經(jīng)擁有較完善法律體系的美國而言，我國的股權(quán)眾籌模式仍然游走在法律的灰色地帶，眾籌平臺也難免會存在打政策的擦邊球的情況。就目前的形勢而言，股權(quán)眾籌模式所存在的政策性法律風險主要來自兩個方面，其一是非法集資觸及法律紅線，其二是擅自發(fā)行證券違反《證券法》。
(1)非法集資觸及法律紅線
《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第一條中，對非法集資進行了定義，即(一)未經(jīng)有關(guān)部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；(二)通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；(三)承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；(四)向社會公眾即社會不特定象吸收資金。
對于股權(quán)眾籌平臺來說，比較容易違規(guī)的條款是第三條和第四條相關(guān)內(nèi)容。對于條款中的第三條，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺目前都采取避免直接提及收益率來規(guī)避，或采取“預期收益率”或“獲下一輪投資后收益”的表述方法，如云籌、京東東家等；或采取讓投資人自行投票估算預期收益率并公示的做法，如云投匯。而對于條款中的第四條，國內(nèi)平臺的通行做法是對投資者的收入設(shè)立較高的要求，并要求注冊用戶通過平臺審核，吸納為會員(合格投資人)后才能進行投資，從而將非法集資相關(guān)法律中所涉及的不特定個人變?yōu)榱颂囟ǖ膫€人，達成規(guī)避法律紅線的目的。
(2)擅自發(fā)行證券違反《證券法》
由于股權(quán)眾籌主要受《證券法》管轄，而證券法的第十條第一款指出：
“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：(一)向不特定對象發(fā)行證券的；(二)向特定對象發(fā)行證券累計超過兩百人的；(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。”
該條款基本限定死了國內(nèi)所有的股權(quán)眾籌平臺都只能將自身的定位放在“非公開股權(quán)眾籌平臺”這一類型下，而無法真正的公開發(fā)行股權(quán)項目，并且在實際募集資金的操作中，眾籌平臺也需要將參與人數(shù)限定為兩百人，以規(guī)避《證券法》關(guān)于公開發(fā)行證券的規(guī)定。
(三)、美國JOBS法案的啟示
JOBS法案作為美國股權(quán)眾籌相關(guān)法規(guī)的核心法案，它的出臺是基于美國的法律制度、市場現(xiàn)狀、投資人習慣等特定的條件。盡管中美兩國在這些方面存在諸多的不同，JOBS法案的規(guī)則和它所反映了SEC對股權(quán)眾籌模式的處理原則仍然具有很好的借鑒意義，法案對小型企業(yè)而言主要有兩方面的意義，其一是為企業(yè)IPO進行減負，其二是改革非公開融資渠道(含小額公眾集資，即眾籌)。這里主要是對法案的第二部分的借鑒意義進行分析。
總體上，JOBS法案提供了三個方向的思路，第一是對保護投資人利益原則的重視，第二是順應(yīng)市場變化的監(jiān)管，第三是對股權(quán)眾籌各方職責的明確劃分。
(1)保護投資人利益
對于投資人利益的保護應(yīng)該作為最重要的原則引起重視。因為現(xiàn)代金融市場的發(fā)展使得金融產(chǎn)品的復雜度大大提高，許多金融產(chǎn)品的風險隱藏在其復雜的結(jié)構(gòu)之下，而普通的消費者往往難以理解這些產(chǎn)品，容易遭受損失。在股權(quán)眾籌模式中，由于融資方、平臺和投資人三方信息不對稱，投資人往往處于下風，監(jiān)管機構(gòu)必須更加關(guān)注保障缺乏投資經(jīng)驗的普通投資人的利益，如果投資人的利益無法得到充分保障，那么失去信心的投資人最終會使得企業(yè)獲得資本更加困難。當然，這反過來也意味著提高企業(yè)信息披露程度，如果需要進行多輪審核、定期披露或第三方調(diào)研，則會在一定程度上提高企業(yè)的融資成本。
(2)監(jiān)管順應(yīng)市場條件的變化，及時反映企業(yè)融資需求，采取原則導向
過去20余年間我國一共出臺過《證券法》和《投資基金法》兩部與證券直接相關(guān)的法律。目前現(xiàn)有兩部法律對互聯(lián)網(wǎng)金融模式和內(nèi)容的覆蓋不足，說明我國監(jiān)管資本市場的法律并不能很好地適應(yīng)市場的發(fā)展，不能及時反映企業(yè)融資需求。
相較而言，美國關(guān)于證券方面的法律過去20年發(fā)生過四次較重大的變化，每一次變化都伴隨著新的法案出臺，或是加強監(jiān)管、或是放松監(jiān)管。每一次變化都因應(yīng)美國經(jīng)濟和金融市場發(fā)展的現(xiàn)實性需求，對監(jiān)管規(guī)則進行大幅修訂，從而在放松監(jiān)管和加強監(jiān)管之間尋求一個平衡。此次JOBS法案的出臺也是由于SEC靈活調(diào)整政策以適應(yīng)新的市場環(huán)境，法案在流程上大大減少了企業(yè)的負擔，不僅降低了合格企業(yè)申請材料的要求，同時減輕了新興成長企業(yè)在信息披露、審計等方面的負擔。
值得借鑒的一點在于SEC所采取的監(jiān)管原則是以原則導向為核心，在保證其監(jiān)管目標實現(xiàn)的同時，從整體上為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供了較寬松的環(huán)境。例如我國股權(quán)眾籌存在的“200人”限制，該限制極大的制約了融資市場的流動性，也阻礙了高成長性的高新企業(yè)大范圍實行員工股權(quán)激勵，結(jié)合我國的實際情況和JOBS法案的成熟經(jīng)驗，以原則導向的監(jiān)管原則放松200人的股東上限不失為一個可以先行試點的方案。
但需要引起重視的是，較寬松的JOBS法案在客觀上增加了系統(tǒng)性風險，其原因在于投資人的身份擴大之后，出于保護經(jīng)驗不足的投資人的目的，理應(yīng)相對的收緊對小型公司信息披露的要求以保證其信息的真實性，但JOBS法案為降低小型企業(yè)獲得資金的門檻和成本，同時也降低了對小型企業(yè)信息披露的要求。
(3)明確領(lǐng)投人和平臺的責任，規(guī)范股權(quán)眾籌平臺
大多數(shù)平臺通用的領(lǐng)投+跟投的模式中，尤其是對于采取成立有限合伙企業(yè)并以集體股東的形式占據(jù)融資方一個股東席位這種模式的平臺，由于該模式中有限合伙企業(yè)是由領(lǐng)投人或普通合伙人管理，因此存在領(lǐng)投人或普通合伙人濫用身份、與融資方進行不正當利益交換、侵蝕有限合伙人利益的風險。領(lǐng)投人和跟投人的信息不對稱、對領(lǐng)投人責任和義務(wù)界定不明確的現(xiàn)狀，一方面提高了跟投人的風險，另一方面也提高了領(lǐng)投人居間溝通的成本。
參考JOBS法案的相關(guān)規(guī)定，小額公眾集資的行為必須通過經(jīng)紀人或?qū)I(yè)機構(gòu)(即眾籌平臺)來進行，由此可見眾籌平臺和專業(yè)的個人在股權(quán)眾籌中所應(yīng)當承擔的較大責任，同時監(jiān)管部門也需要把控好對這兩者的監(jiān)管強度以及責任和界限的劃分。SEC對眾籌平臺的監(jiān)管力度也曾在多方拉鋸中有所變動，在JOBS法案的第三條(公募)發(fā)布前，SEC曾公開過相關(guān)細則的資訊稿，稿件中曾建議采取十分嚴厲的措施對眾籌平臺進行監(jiān)管，包括日常登記、盡職調(diào)查、財務(wù)報表定期披露等。參考SEC的監(jiān)管方式，星火觀察認為對于我國的股權(quán)眾籌模式有幾個法律相關(guān)問題值得思考：是否應(yīng)當建立普通合伙人的無限連帶責任機制，無論普通合伙人是個人還是機構(gòu)，是否應(yīng)該建立財產(chǎn)登記制度以幫助有限合伙人和一般投資者判斷風險，是否應(yīng)當確立有限合伙人對普通合伙人的集體訴訟權(quán)？（來源：星火互聯(lián)網(wǎng)金融研究院）
